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[20090225]净资产与内含价值见底回升——保险行业08年年报前瞻

研究结论
  年报净利润同比跌幅:国寿最小,平安最大。估计国寿年报净利润168亿元(HK GAAP),EPS 0.59元,同比下跌57%;估计平安年报净利润17亿元(IFRS),EPS 0.23元,同比下跌91%;估计太保年报净利润13亿元(国内会计准则),EPS 0.16元,同比下跌85%。
  年报业绩普遍下滑的主要原因在于A股市场疲弱。沪深300指数在上半年下跌48%之后,第三季度下跌20%,第四季度继续下跌19%。全年而言,沪深300指数从5338点跌至1818点,跌幅达到66%。这使得三家保险公司07年底积累的股票和基金投资浮盈消耗殆尽,并且由于相对慷慨的分红险分红回报(5%-8%)和万能险结算利率(4%-6%),三家公司的分红险特储和万能险平滑准备金也消耗了大半(估计为60%-80%)。
  净资产第四季度普遍上升:估计国寿年底净资产1696亿元(HK GAAP),或6.00元/股,较三季度末上升3.3%;估计平安年底净资产819亿元(IFRS),或11.16元/股,较三季度末上升0.4%;估计太保年底净资产508亿元(国内会计准则),或6.59元/股,较三季度末上升3.4%。
  平安的净资产表现弱于国寿和太保,主要原因有两点:第一,在权益类投资方面,平安占比为15.6%,高于国寿之13.3%和太保之13.6%。且第四季度富通集团股价从4.4欧元/股跌至0.93欧元/股,跌幅高达79%。第二,按08年中报,平安现金与现金等价物占总投资资产比例为19.4%,高于国寿之4.9%和太保之6.6%。如果平安下半年没有对现金和现金等价物作出及时配置,可能踏空下半年的债券大牛市行情。
  内含价值下半年见底回升,接近07年底水平:主要原因在于债券到期收益率下滑约200bp,公司净资产相应回升,且一年新业务价值也有不俗增速。估计年底国寿内含价值为8.76元/股,较07年底8.94元/股减少2.0%;估计平安集团内含价值为18.42元/股,较07年底20.46元/股减少10.0%;估计太保集团内含价值为8.42元/股,较07年底8.86元/股减少5.0%。以平安为例,内含价值已高于08年中期17.7元/股的水平。
  国寿、平安和太保的一年新业务价值或增长22%、23%和14%,达到0.52元/股、1.20元/股和0.45元/股。由于银保业务激增,估计国寿、平安和太保的新业务利润率(一年新业务价值/首年标准保费)可能略有下降,分别为23%、34%和27%。
  维持国寿增持评级,维持平安和太保买入评级。按照各公司的长期投资回报率和风险折现率假设,2月23日国寿、平安和太保的A股收盘价所隐含的新业务倍数分别为20.2倍、8.2倍和8.0倍,隐含PEV倍数分别为2.2倍、1.6倍和1.4倍。我们认为平安和太保的估值水平是偏低的。

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