事件：
东航30日公布了对于12月10日公布的关于非公开发行A，H股股票预案的重大调整。由于东航集团再度获得了40亿元的政府注资，集团拟通过本次增发将前后共70亿元的政府注资一次性注入上市公司。调整后的增发价格为：A股每股人民币3.87元，H股仍以人民币1元的面值按发行当日汇率折合港币发行；A，H股发行数相同，各为14.37亿股。和此前一样，新发行方案还有待于股东大会和A，H股监管机构的批准。并且A股和H股的发行方案互为条件，任一方案未获批准，都会导致另一方案的实施自动终止；此外，此次发行的A股限售期为发行结束日起36个月，H股则为12个月。
评论：
Q 新增注资将进一步改善东航的财务状况。按照08年三季报披露的财务数据，东航的资产负债率达到98.49％，在获得30亿元注资后，资产负债率可降低至94.73％，而增加40亿注资后资产负债率可进一步降至90.13％，累计有8.36个百分点的改善。另外，截止到08年9月30日，东航的带息短期负债为273.7亿元，前9个月的利息费用为16.7亿元。如果公司用增发募集的资金偿还短期借款，按最新的一年期贷款利率5.31％计算，获得30亿元注资的情况下每年可节省利息费用1.59亿元，而获得70亿元注资则可节省3.72亿元，利息费用减少达16.7％。
Q 东航燃眉之急得到缓解，净资产会有大幅提升，但估值依然偏高。根据我们的预测，由于今年的大幅亏损，东航的净资产到08年底将会降至负的28.1亿元，且明年一季度东航很可能会继续亏损，此前的30亿元的注资难以从根本上改变东航所处的困境。增加了40亿元注资，可以暂时缓解东航的燃眉之急，给予了公司相对更长的缓冲时间进行调整。而根据东航最新披露的三季度现金流量表，一到三季度经营活动产生的现金流远远无法满足机队引进所需的现金需求，筹资活动前东航现金流出为33.4亿元，而截止到08年9月30日的现金余额仅为33.2亿元。我们预测未来几年筹资活动前的现金流情况和08年大致一致，在东航的燃油对冲开始实现现金赔付的情况下，现金净流出金额有可能进一步增长，东航将会直接面临运营资金缺乏的困境。两次总额为70亿元的注资有利于缓解这一困境，此外，24日东航与交通银行签署了100亿元人民币授信额度的全面银企合作协议，也有利于缓解东航运营资金状况。根据调整后的增发方案，我们重新测算了注资对于东航净资产的增厚效应（表2）。注资对东航每股净资产有大幅增厚，注资后东航的市净率，尤其是东航H股的市净率已经下降到相对此前较合理的水平，但与南航和国航相比，估值仍然偏高。
Q 注资并不能改变行业和公司的基本面。正如我们在前次东航获得30亿注资的评论中提到的，行业需求增长受到经济形势拖累，在未来两年内仍将保持疲软。而东航在获得30亿注资后仅相隔十几天的时间内再度获得40亿元的新增注资也说明了当前公司所处的困境非常紧迫。从行业重组的角度来看，我们认为目前东航和上航面临的经营困境都比较大，提升经营效率以应对航空业的寒冬是当务之急，即使重组完成，仍然要面对需求下降周期的挑战，而重组后内部整合，协同效应的发挥也需要一定的时间。因此我们认为政府的扶持并不能改变行业和公司的基本面。
Q 仍然不建议投资者盲目跟进。与此前一样，我们认为新的方案获得通过的可能性是比较高。而在重组预期的刺激下，接下来一段时间东航的股价很可能继续维持在较高的位置。不过，如前所述，我们认为注资并不能从根本上改变行业目前的状况。从估值水平来看，东航A股的估值水平依然偏高，因此我们仍然不建议投资者盲目跟进。
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发表于 2008-12-30 13:53
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