【内容摘要】：12月29日再次解禁20.69亿股，相当于目前已流通股本（16.83亿股）的1.23倍，共涉及54家股东（表2），以目前股价计算需150亿元资金承接。当然，我们判断实际需要的资金以及对市场的冲击将远远小于此：（1）一方面部分大额投资者将通过大宗交易平台完成交易以减少对二级市场的冲击，我们统计11月21日解禁以来，海通在大宗交易平台上的成交量为2.1亿股，价格仅相对于交易当日市价折让0.44%（表5）；（2）另一方面并非所有股东都有意愿在目前价位减持（不排除有股东还有增持意向）：（3）经历了11月21日和12月21日两次解禁，从不同批次解禁投资者之间的思维博弈角度看，我们判断对本次20.69亿股解禁的担心已经大部分Price in。
对于参与去年定向增发的公司而言，通过计提减值准备比直接出售股票更有回旋余地，因此对股价的实际压力已经相对有限：（1）今年宏观形势恶化、上市公司业绩"洗澡"的可能性大大增加，而通过计提可供出售金融资产减值准备、比一次性出售股票实现损失有更大回旋余地。目前海通股价缩水、已满足计提可供出售金融资产减值损失准备的条件。计提后，今后股价回升，尽管减值准备无法冲回，但可以通过卖出股票的方法，实现业绩增长；（2）定向增发8家机构的持股成本为17.94元，目前浮亏60%左右、再盲目出售已经没有必要，持股等待反弹是一种更为理性的处理方法。
不可否认，本次解禁的54家股东其投资成本相对较低，浮盈丰厚。但我们同时还需要考虑企业性质（是否上海市属）、所处行业（及现金需求）等多方面因素进行综合判断：（1）本次解禁的公司目前持股浮盈与08年三季报净利润对比要大很多（表4），即便调节利润，只需挪动少数股份即可；（2）上市公司和海通证券之间在人事关联、业务往来上的密切联系，根据2007年
报股东单位共向海通证券委派董事监事15人，而海通也多次承做相关公司融资项目（表4）；（3）解禁股东中上海国资下属企业仍不少，这部分股东的减持意愿应相对较小；（4）当然，对于部分现金流紧张行业（如房地产），解禁需求依然存在，此外对于部分希望进行再融资的公司而言，持有较多的金融资产也会为融资项目申报带来一些障碍，这些均构成实质性减持压力。
综上所述，我们认为：（1）定向增发股东大规模减持行为已经结束，对手中剩余筹码的态度以持股观望等待股价理性反弹回归为主（当然这部分群体的多少也直接决定了未来的反弹高度）；（2）54家海通证券原始股东中，不排除有少数持股量大的机构因现金流、行业政策等方面的限制，出售需求相对迫切，但这也决定了其必然通过大宗交易系统而不是二级市场变现，否则不能突破每月1%的减持量限制，而且会对股价造成严重冲击。而对于其余投资者而言，由于跌幅较大，且目前估值水平相对偏低，出售要求并不迫切。
前期大幅下跌后，海通与中信在08、09年PE水平上基本接轨，动态PB则处于行业最低（表1）。结合我们对2009 年PB/ROE水平的估算：中信09年PB/ROE=0.212(2/9.43)，海通09年ROE 7%，实际PB应为1.48X（0.212*7，目前为1.52X），PB调整已经基本到位。此外，本次20.69亿股上市后，公司实际流通股本占总股本的45.6%，远低于中信（99%），理论上估值应有溢价，我们判断实际PB在2左右较为合理（对应股价10元）。
换个角度看，我们将海通和中信两家在牛市中进行过大额融资的公司进行比较，将现金及类现金资产从目前总市值、净资产中扣除，将自营业务业绩从净利润中扣除，比较海通和中信的估值水平：可以看出海通的PE水平低于中信约22%、PB水平基本持平，估值优势已体现（详见表4）。
公司的安全边际体现于两个方面：（1）以08年三季报数据为准，中信证券每股净现金及类现金含量为7.63元，相当于股价的40%；海通每股含量为4.32元，相当于股价的58%（表3）。可以想象，如果09年牛市来临，则海通手中可动用的资金资源相对比中信多一些；（2）此外基于最谨慎的假设，给予海通经纪、承销、资管业务以100亿元的市值（即便在日均成交额400亿元、公司市场占有率4.2%、佣金率千分之一的假设下，经纪业务仍能贡献EPS 0.05元，按照20XPE和82.28亿股本计算折合市值82.28亿元），综合考虑牌照价值和其它新业务价值，海通证券估值底线为6元左右，目前股价较安全边际的溢价25%比中信低（股价18元VS安全边际12元，溢价率50%左右）。
我们建议投资者积极把握交易性机会。当然，消化本次20.69亿股解禁必然需要换手率的放大，但股价短期内未必因此再下一个台阶。因此，如果20.69亿股的出笼导致股价波动，则恰好为投资者提供了介入机会。海通证券自11月21日第一批解禁以来，日成交股数在7300万股到4.14亿股之间波动，从时点上，我们建议稳健型投资者在日成交股数超过5亿股时大胆买入，享受绝对和相对收益。而激进型投资者则可选择在周一逢低买入。
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发表于 2008-12-27 10:14
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