近期市场有一些传言（根据新浪网报道）认为雅戈尔由于涉足地产行业导致资金链紧张，短期负债高筑，并忽视了服装主业的发展。 评论： 总体来看，这些说法未能从房地产行业属性、公司资产总量、各板块盈利贡献拆分等方面客观的反映其基本面实质，我们对雅戈尔的评价不变。 我们认为：雅戈尔的资金链没有出现任何问题，公司的负债水平在合理范围内，且中信证券等金融投资变现能力强，更加巩固了其资金链；分红方面，公司已承诺不低于30%的分红，而且近几年均在50%左右，高分红收益率有望保持。 1） 净负债率61％，与众多主要房地产公司相比处于低位，且公司会持续卖房回收资金。作为一家涉足房地产且房地产2008年净利润可达到7.7亿元的公司而言，不负债是不可能的，雅戈尔目前负债总额确实比较高（74亿元短债，27亿元长债，其中20多亿元用于购买部分金融资产，其余基本为房地产业务所用）。但银行借款只占其总资产的345亿元的29%，净负债率仅为61%[净负债率＝（101亿负债－21亿现金）/130净资产]，总体资产负债率为62.5%（总负债/总资产），流动比例>1。从负债额和各负债比率来看，低于大多数主要房地产公司。同时，公司土地款已基本付清，没有这方面的压力。目前房屋销售情况正常，四季度还会有现金回笼。 2） 短期可变现资产较多：公司目前拥有现金21亿元（3Q08的17亿元＋截至11月11日第四季度减持中信证券税后约4亿元），可供出售金融资产近90亿元，存货102亿元（多为房地产相关存货），偿债能力较强。此外，公司的厂房、办公楼等资产均以原始成本价计入报表，多年以来，已经明显升值。 3） 我们在公司总体重置价值计算中（12.03元/股，表1），已将银行负债在房地产业务NAV中扣除，因此已考虑到了负债对其NAV的递减作用，而且还总体给予了15％的多元化折扣。其重置价值低于目前的总市值。 4） 并非如传言所说的公司只赚到了投资金融资产的收益，其服装和房地产业务近年来均获得了好的提升。依据2008前三季度的业绩，我们预计公司2008年的净利润可达到28.6亿元（每股1.28元，前三季度0.97元，表1），同比增长15.5%，其中：房地产业务同比增长177％至7.7亿元，纺织服装业务增长28％至5.9亿元，减持金融资产获得15亿元。 5） 高分红收益率有望保持。首先，公司的银行借款均为滚动负债，并没有大的还款压力。此外，公司还会有房预售的回款。按40％股息支付率计算，公司2008和2009年分红收益率可达到6.8%和7.4%（表1），若能够50％分红，则有望更高。 6） 能够顺利过冬。公司纺织服装业务稳健发展，多涉足国内市场，应该能够顺利度过此轮经济下行周期；房地产类公司的资金链是其生存发展的重要保障，而雅戈尔雄厚的金融资产储备为其房地产业务过冬打下了坚实的基础。 7） 雅戈尔对其金融资产的减持是必然的，只要公司主业稳健发展、较高分红得到实施，减持并不会给其基本面带来负面影响其基本面。
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发表于 2008-11-26 08:55
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