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[20081226]点评报告-动态模拟测算合并方案摊薄09EPS,理性博弈使方案实施概率较小

l  盐湖钾肥公布换股吸收合并ST盐湖预案。换股比例确定为3:1,即每3股ST盐湖股份换1股盐湖钾肥股份。合并后盐湖钾肥作为存续主体,ST盐湖及其持有的30.6%盐湖钾肥股权将被注销。方案为ST盐湖投反对票的股东提供现金选择权,价格为33.02元;为盐湖钾肥异议股东提供回购权,但价格未定。
l  静态看该方案将对盐湖钾肥EPS有增厚。每股净资产由合并前的每股2.59元增长到合并后的每股4.35元,增长幅度达到67.95%;每股收益由合并前的0.66元增长到合并后的每股0.72元,增长幅度为9.09%。
l  动态模拟测算该方案可能使09年盐湖钾肥EPS摊薄。假设09年钾肥均价为4000元/吨,不考虑08年余留库存至09年销售结算,仅以当年210万吨产量作为业绩预测和估值基础,我们动态模拟测算合并前09年盐湖钾肥EPS为3.59元,ST盐湖EPS为0.78元。合并后EPS为2.92元。
l  吸收合并有助解决关联交易和资源费问题。ST盐湖每年向盐湖钾肥收取资源费及矿产使用费约5亿元,涉及水电、编织袋等关联交易金额约2.5亿元;吸收合并后上述事项将内部抵消。由于钾肥价格上涨,盐湖钾肥资源费也面临上升。由于盐湖钾肥采矿权证剩余开采量有限,该问题未来将日益突出。
l  理性博弈的结果使方案实施概率较小。由于停牌时间较长,盐湖钾肥和ST盐湖均将面临补跌。对于ST盐湖股东而言,投反对票才可获取现金选择权;但如果多数股东为追求现金选择权而投反对票,则该方案不能投票通过。
l  库存增加和需求下滑使国际钾肥价格下滑风险加大,我们文中提供了盐湖钾肥业绩敏感性分析。
 
股价面临较大补跌空间,下调评级至减持。如果方案不能实施,我们认为可给予盐湖钾肥12倍09PE,对应合理估值43元;若方案成功实施,关联交易及资源费问题解决可适当提高估值,给予14倍09PE,对应合理估值41元。目前股价面临较大补跌空间,我们将评级由增持下调至减持。

相关研究报告下载:

lXem8W0r.rar (353.54 KB)


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