事项：
公司发布公告：其控股公司韩国双龙汽车（003620.KS）株式会社董事会于1月8日做出决议，同意该公司按照韩国法律的相关规定向韩国当地法院申请进入企业回升程序，并且已于2009年1月9日向法院提交了相关申请。
韩国双龙（Ssangyong Motor Company）是一家在韩国证券期货交易所上市的以生产SUV为主的综合性汽车制造企业。上海汽车于2006年成为韩国双龙的控股股东，目前持有其51.33％的股份。
企业回生程序是指在法院的主导下，调整股东、债权人等厉害关系人的法律关系，促使面临危机的企业恢复经营的一种法定程序。作为回生计划的一部分，股东的股权有可能部分或全部丧失；债权人也会丧失部分或全部利益。（详见附1）
评论：
...外部困难的经济环境，以及双龙公司自身的经营问题，是导致韩国双龙陷入困境的主要原因。
韩国双龙目前的困境是外部经济环境与内部经营管理问题的双重原因引发的。销量显著下滑导致韩国双龙亏损加剧，使得公司面临现金流断裂的风险。此外，经济危机导致韩国资本市场信用紧缺，未能为公司提供资金支持。08年12月，公司资金流完全枯竭，已无力向工人支付工资。
外部经济环境是引发双龙困境的主要原因，另一方面，企业自身也存在问题，工人工资过高、强势工会、罢工不断。内外部原因共同导致双龙目前的困境。
据悉，双龙汽车生产每辆汽车的人工费达600万韩元，高达汽车价格的20%以上，很难承担。而一般汽车公司的人工费通常是汽车价格的10%左右。此外，韩国企业的罢工频率也很高，人口仅4800万的韩国每年有超过11000次的公开示威活动。2000年～2002年，韩国每1000名劳动者因罢工损失的平均工作日数是111天（日本是1天、德国是3天）。
...双龙经营亏损幅度扩大，08年全年或造成上汽约5亿RMB的亏损。
08年1－3季度，韩国双龙公司累计亏损超过980亿韩元（约合4.9亿RMB）。随着销量显著下滑，双龙四季度盈利亏损幅度加剧，尽管我们目前尚无法准确测算双龙四季度的亏损规模，但这一数据会比三季度显著增大。
08年四季度，双龙累计销售汽车约1.7万辆，较三季度（约2.6万辆）下滑37％。我们预期08年四季度韩国双龙亏损将显著增大。我们对双龙4Q08盈利情况进行情景分析（如表2），如果双龙四季度亏损为600亿韩元，则将造成上海汽车约4.6亿RMB的亏损。
...上汽单方面输血注资难以根本解决双龙困境。
上汽收购双龙的最初意图是看重其技术、研发优势，希望能够结合上汽自身的资金、市场优势，推动技术合作以及国产化进程。但实际上，韩国工会方面以"防止技术泄漏"原因进行阻挠，延迟了技术合作以及双龙国产化的进程。
上汽集团目前是韩国双龙的第一大股东。上汽集团于2004年10月斥资5870亿韩元（约合34.2亿RMB）收购韩国双龙48.9％的股权。此后增持至51.33％。
双龙出现困境后，据媒体报道上汽已于近期向其紧急注资约4500万美元（约合600亿韩元）。然而韩国双龙车型相对单一，强势工会导致公司相对竞争力较弱，面对目前显著下滑的SUV市场，上汽单方面输血注资显然难以从根本上解决双龙面临的困境。
事实上，韩国政府和银行均尚未向双龙提出资金援助。双龙第一大债权银行--韩国产业银行明确表示，上汽应向双龙支付共计3200亿韩元（约合16亿元人民币）的技术转让费用，否则，该银行拒绝为双龙提供贷款。面临韩国双龙的困境，股权人、债权人无法达成协议，双龙申请企业回生。
...双龙申请企业回生是面对韩国政府拒绝救助的无奈之举。
韩国双龙于09年1月9日向韩国当地法院申请进入企业回生程序的申请，根据韩国法律，法院会在7日内决定是否受理。如法院受理，双龙进入企业回生程序，则上海汽车可能失去其所持有的韩国双龙51.33％股份的管理权，暂不影响其持股份额。否则，双龙公司进入破产，这是各方面都不希望看到的。
最坏的预期是双龙回生失败，进入破产程序，上海汽车将损失其持有双龙的全部权益（18.51亿元，截至08年11月30日，未经审计），以及近期媒体报道追加投入的4500万美金，上述两项总计折合RMB约21.5亿元。
我们预期，韩国政府不会坐视本国第五大汽车企业破产，双龙公司进入回生程序的可能性较大。在这种情况下，上汽可能失去双龙的部分股份，换来韩国政府对双龙的救助。从这个意义上讲，双龙进入回生程序或许会有正面影响。
...韩国双龙公司的企业回生申请结果尚存在不确定性，上海汽车报表不确定性加大。
鉴于韩国法院是否受理双龙公司的回生申请、以及企业回生进行结果的不确定性，目前尚无法判断上海汽车将在哪个报告期内进行减值计提。提示投资者注意投资风险，关注韩国法院裁决。
最悲观的情况是双龙破产，上汽损失所有投入，21.5亿折合0.33元EPS，相当于公司净资产不到6%。
根据计提双龙损失不同额度测算，公司08年EPS范围为0.02-0.35元。我们预期上汽会在08年度计入双龙经营性亏损的同时，计提部分资产减值损失，二者相加规模可能达到0.2元EPS。我们会在公司披露具体计提规划后适时调整盈利预测。
...风险因素：韩国双龙破产清算，上汽或失去持有的股权，投资失败。
...盈利预测、估值及投资评级：上海汽车08/ 09年EPS 0.29/ 0.24元，08/ 09 年PE 20/ 24倍，当前价 5.83 元，"增持"评级。
公司当前盈利中包括双龙资产的大幅亏损以及本部自主品牌轿车的大幅亏损，实际公司来源于大众和通用等主要合资公司的经营性投资收益仍有望达到0.6元EPS以上，当前股价对负面影响反应相对充分。
我们认为，在行业相对低迷时期，公司股价亦遭受负面消息压制，1-1.3倍PB是公司的合理估值区域，对应股价为5.5-7元。
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发表于 2009-1-12 12:45
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