1.关键假设－09年媒体广告经营有所恢复、报章发行规模基本保持稳定、商印业务健康发展
相较其他地区的媒体，由于受汶川大地震的直接影响，媒体广告经营受到严重冲击，将近有两个月的广告处于“静默”状态。尽管09年仍将面临经济不景气的负面影响，但随着突发性事件影响的逐步消除，08年基础上报章、电视广告经营小幅的恢复性增长成为我们盈利预测的重要假设；而户外广告经营则受惠于媒体资源的持续扩张及资源整合效应，仍将保持较快的增长；此外，鉴于房地产广告在《成都商报》广告收入中近60~70%的比重，预期成都地区房地产市场不出现大的崩溃、房地产企业资金链不断裂并假定房地产企业在弱市中不降低营销宣传力度也构成博瑞广告经营稳定增长的重要假设；
08年7月1日开始，成都日报报业集团大幅上调了旗下各报章的订阅、零售价格，发行投递费率也相应大幅提高，这将对2009年、2010年发行投递业务利润增长构成重要影响。尽管我们对明后年的发行量稍作下调，但基本保持了稳定发行规模的预期假设，如果09年及以后年份《成都商报》、《成都晚报》的发行量由于经济状况不佳或售价提高等原因出现大幅减少，势必对明后年盈利及增长水平产生不利影响；
明年上半年，印务公司的商印项目将逐步建成投产，相应的折旧、摊销、人员工资等固定成本费用将“浮出水面”，我们基于成都传媒集团先锋系杂志印刷业务的有力支撑，认为公司即使在商印业务大规模发展初期也不会出现收入增长乏力、毛利率水平大幅下降的情况，但募股资金项目投产后，商印能力呈几何级数增长，实际的情况还有待观察。
2.我们与市场观点的不同之处－广告经营构成博瑞的核心竞争力；成都传媒集团媒体资源将以市场化经营整合为主
与当前市场上认为围绕《成都商报》开展经营性业务和成都传媒集团对上市公司的有力支持构成公司核心竞争力之观点不同的是，我们认为，公司长期基于报章经营性业务形成的客户资源、用户信息、媒体品牌、经营团队是其实现产业链延伸、跨媒体扩张的重要凭籍，而且，在其发展过程中又不断自我增强，构成博瑞传播长期良性发展的核心竞争力；
基于我们对成都传媒集团平面媒体以外经营性业务的了解和分析，我们认为，目前集团尚不具备直接予以博瑞直接的资产、盈利支持的条件，而上市公司本身也需要一定的时间对电视广告经营、内容制作等全新的业务领域加以熟悉和积累，因此，公司对成都传媒集团媒体资源将主要以市场化经营整合为主，实现成都电视台和上市公司的双赢。
3.估值与投资建议－维持“买入”评级
我们预测，博瑞传播2008~2010年每股收益分别为0.517元、0.61元和0.68元，按照08年末13.25元的收盘价计算，08~2010年动态市盈率分别为25.6倍、21.7倍和19.5倍；
结合相对估值和绝对估值的评价结果，我们认为，博瑞传播未来12个月合理的股价区间为14.28~14.59元，较当前股价仍存在一定的上升空间，而且，鉴于公司良好的经营管理能力和激励机制以及长期发展态势，我们仍维持对公司的“买入”投资评级。
4.股价表现的催化剂－成都地区媒体广告经营恢复优于预期；成都传媒集团媒体资源市场化整合进度提速、手中乾坤实现上市
基于对未来两年中国经济增长的谨慎估计，作为媒体主要收入来源的广告经营将面临较大压力，然而，四川在经历08年5月的大地震后，国家在灾后重建、恢复生产上投入巨额资金，政策上也给予极大的扶持，经济、商务活动反而日趋活跃，房地产市场在政府迅速、高强度的政策刺激(例如，成都市最早推出购房返还个人所得税的政策)下仍保持一定的活跃度，成都作为四川省的省会、门户，受关注程度更是不降反升，因此，我们不完全排除成都地区媒体广告经营恢复好于预期的可能；
由于我们对于成都传媒集团的了解无法做到十分的及时、可*，不排除成都传媒集团的广播电视业务在集团内部加速改制的推动下进入良性发展阶段，博瑞对于电视广告经营和内容制作的熟悉程度也好于预期，如集团媒体资源市场化整合进度提速将对公司短期股价产生积极影响；
根据近期证监会的文件精神，创业板设立有望在09年完成，如果目前已符合上市条件的手中乾坤能够在2009年实现上市，也将对公司股价表现产生一定的刺激作用。
5.主要风险－广告经营恶化程度超预期，报章发行量下滑超预期
尽管我们在预期广告业务恢复性增长时已基于谨慎原则，但本轮中国经济所面临的困难是前所未有的，不排除经济恶化程度超出预期，进而对广告投放产生更大的负面影响，这将导致公司业绩存在大幅低于预期的可能；
由于成都报业集团主管的三大报在08年下半年都进行了大幅提价，加上经济不景气的负面影响，报章发行量可能出现超出预期的下滑，届时，将对公司的发行投递、印刷业务产生不利影响。
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发表于 2009-1-6 09:24
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