事件：
央行决定：从11月27日起，下调一年期存贷款基准利率1.08个百分点（为97年10月降息180bp以来最大降幅），其他期限档次基准利率相应调整。
研究结论
央行降息利空保险公司。降息意味着保险公司投资收益率的下降和利差空间的收窄。对于分红险和万能险而言，总投资收益由公司和客户分享，因此，降息周期中其利差收窄并不特别显著；但对传统产品而言，保单负债成本是固定的，降息对利差影响比较显著。整体而言，降息利空保险股。
降息利空源于久期错配。目前保险公司的资产久期大约是7-8年，而负债久期平均为15年左右，存在着比较明显的久期错配。在这样的格局下，资产负债匹配面临着再投资风险，降息就意味着再投资收益率的下降，因此，降息是不利于保险公司的。保险公司也的确不喜欢降息。
利差损风险值得关注。对协议存款而言，08年上半年的收益率为5%-6%，与当时三年期存款利率5.4%相当。此次降息后，三年期存款利率降至3.6%，估计协议存款利率也会降至3.6%左右。另一方面，7年期国债到期收益率昨日报收2.77%。两者都高于2.5%的保单预定利率上限。但考虑到进一步降息的可能，未来利差损的压力值得关注。
保单固定成本：国寿2.5%，平安和太保3.3%。以上利差损分析基于99年以后销售的、预订利率不超过2.5%的新保单。考虑到平安和太保还保留了部分95-99年的高利率保单，其保单综合固定成本约为3.3%，而国寿剥离了高利率保单，其固定成本为2.5%。从这个角度看，由于央行大幅降息，并且第四季度七年期国债到期收益率从3.67%骤降至2.77%，平安和太保已经没有利差空间，而国寿相对比较稳健。
债券浮盈不值得乐观。降息为保险公司的债券投资带来浮盈，但这没有太大意义。首先，保险公司的久期错配使得大部分债券都是持有到期型的，浮盈无意义。其次，保险公司每年都是债券的净买入机构，即到期收益率才是最重要的考量指标。再次，即使变现了债券浮盈，改善了利润表，但结果是还得买入更多的债券，而再投资收益率是下降的，因此这种改善可谓“挖了东墙补西墙”，没有实际意义。
保险股依然处于最坏的时期中，反弹随时发生，反转仍需等待。若09年股权投资回报为0，则估计总投资收益率为2.5%-3%，09EPS或同比下跌20%以上，ROE低至8%以下（正常情况为15%-18%）。按昨日收盘价，国寿、平安和太保隐含新业务倍数分别为24.5X、6.5X和8.8X。平安税务检查、太保解禁在即，因此短期内国寿是较安全稳妥的选择，长期而言，平安和太保已具备较高投资价值。由于估值水平已经较低，因此反弹随时发生，但真正的反转还需等待A股市场的好转和利率周期的上升。
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发表于 2008-11-27 11:09
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