u 11月份干散货市场运价继续大幅下跌：11月份BDI平均为819点，环比10月份的1808点下跌55％；从远期市场来看，未来一到两个月交割的FFA价格比即期价格有40%左右溢价，而三个月后FFA价格比即期价格有一倍以上溢价，这也表明市场预期短期内的运价可能将有所反弹。
u 中国和全球经济走弱致使干散货运需求放缓：1）铁矿石：中国铁矿石进口继10月份出现明显下降之后，11月进口量依然维持在3252万吨的较低水平，同比下滑8%，成为今年第一个出现同比下滑的月份；目前港口的铁矿石存量已经从9月5日7546万吨的高点逐步回落至12月8日的6598万吨。不过这一港存量仍较之年初高出了41%。2）煤炭：根据各地最新的统计，欧盟、日本、韩国和台湾等主要煤炭进口国的煤炭进口量同比增速都比去年同期大幅放缓。3）粮食：今年10月份美国的粮食出口同比下降38%，而去年同期则为57%的增速。今年前10个月，美国的粮食累计出口的同比增速为1.1%，比去年同期9.4%的增速有明显放缓。
u 供给层面，11月全球散货船运力环比出现负增长，是02年以来出现的首次环比负增长，原因在于新船交船量明显下降，同时由于运价已低于变动成本的保本点，导致拆船量大幅增加，拆船量明显高于新交付的运力。从脱期率来看，今年前11个月的散货船脱期率（不能如期交付）约为26%，这个比例在11月份约为68%左右，为今年单月最高值。
u 新船订单大幅减少，船价小幅下跌：1）11月只有合计不足30万吨的新签订单，为02年以来单月最低值，但11月底手持订单占已有运力的比例仍高达72%，维持在历史高点；2）11月份新船价格环比小幅下滑5-10%；
u 目前看订单取消至少不足以改变09年周期向下趋势：根据新加坡Pacific Carriers的市场调查，全球取消船订单约382艘。其中干散货船241艘，估计载重吨数最多为2000万吨，按此估计占目前全球干散货船订单量的比例最高为6.7%。整体而言，我们认为，船东在运价下行周期中会更倾向于将部分订单延期而不是取消，或者通过取消来威胁船厂降价。另外，09年的运力由于已经有30-40％的支付款，船东取消动力不大，从而仍将对运价带来压力。最后我们目前的假设已经按照09-10年40％不能如期交付来计算，而供给压力仍很大。
u 维持判断，短期市场运价预计将有反弹，有望到1000-2000点之间，长期而言，预计未来三年为下行周期：我们认为近期将有反弹的理由是：1）目前市场成交的运价低于大多数船东的现金可变成本，原因在于有一些之前向其他船东租入船舶的船东，由于其不承担运营成本（由拥有船的船东承担），而之前签订的租价虽然贵，但对他而言属于固定成本，也是沉没成本，因此这部分船东会接受市场上很低的运价，以期部分降低亏损，我们针对07年以来这部分期租合同进行研究，发现目前这种船东期租的合同已经减少，因此大部分船东将不再愿意承受现金亏损的运价；2）目前几家大钢厂的库存有所减少，1月份有补充库存的动力；3）冬季寒冷将增加煤的需求。但是我们认为反弹到船东的可变成本保本点（1000-2000点）将遇到瓶颈，理由是：1）由于铁矿石谈判将开始，今年价格将下降，因此谈判不结束将可能导致铁矿石拖运。2）09年将有大量船舶交付，在经济不景气的情况下，船多于货的情况无法改变。
u 博取交易性机会，把握安全边际：在对于BDI会反弹的预期之下，以及大盘反弹中作为高beta的航运股，过去一个月航运股均跑赢大盘。我们维持之前观点，由于行业周期未来几年整体向下，航运股只能把握交易性机会，而交易性机会的把握需要两个必要条件：1）估值低，从而有较高的安全边际，尤其是对于强周期的公司，应该在远低于1倍市净率的价位介入；2）对近期运价反弹有预期。目前来看，虽然对运价反弹有预期，但是估值已经过高：A股与干散货业务有关的航运公司09年估值都在1.4倍市净率以上，H股中海发展09年为1.1倍市净率，H股中国远洋考虑到09年可能的亏损风险，也在接近1倍市净率，已经失去博取交易性机会的安全边际，因此建议对航运股获利回吐，再次等待交易性机会。
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发表于 2008-12-15 10:50
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