销售点评，与高华/高盛研究无关
客户最关心的问题就是目前创历史记录的信贷猛烈增长势头是否可以持续，是否会出现08年1月份8000亿，2月份就掉到2000多亿的情况，几个观点速记和大家分享，如有错误请原谅。
1、这一波信贷投放的政府背景不同，宋老师之前11月份对经济相对悲观的主要原因是担心银行会出现类似98年那样的惜贷行为，但事实已经证明银行不仅没有惜贷反而出现极度激进的放贷现象，宋老师最近见了许多决策层，听到内不会议中的一个说法“现在银行的信贷项目，如果未来是因为经济系统性下滑造成的不良资产，不予追究责任”，而相比97/98年朱镕基时代的论调是“银行如果出现不良贷款，会追索你一辈子”，这个论调改变上次点评已经提到可能和几点有关：
A, 政府的任期，第一任政府更关注长期资产质量问题；而第二任政府往往更关注短期保就业/增长等问题；
B, 银行股改完成后这几年积累了大量的盈余，取之于民那么多年，银行系统输得起；
C, 结构性改善导致企业盈利能力仍然高于贷款成本，这个和97/98年情况不同，下游需求在去库存化结束后会出现虚假复苏，不过这块的信贷投放长期看扩大了已经过剩的产能，但这支持短期信贷扩张；
D, 经济形势可能比以往更为悲观；
政府对于银行信贷上的论调决定了本次信贷增长大概率不会出现“短命”行情，初步判断至少可以维持到1季度末3月份；
2、11，12月份票据比例过高并非是“有水分的”，马宁对1季度信贷投放的预测，3月份会创信贷高点
11月份的de-stocking存货消化周期导致需求处于休克状态，产能利用率和产品价格的垂直落体让许多商家非常慌张，11月份开始的交易行为买货方更倾向于开商业承兑汇票（节省现金流应对未来可能出现的危机），而当时银行也愿意贴现（没有额度限制也有的赚），所以11，12月份信贷中短期票据比例过高相当一部分反映的是正常的经济活动，并非水分；但随着票据贴现利率大幅跳水，目前银行做票据的收益率只有1.7%-2%，所以1月份大部分票据需求转移成了3-6个月的短期贷款，所以我们马宁预计1月份1万亿规模的新增信贷中票据比例会下降到20%，短期贷款比例会相应上升一些（但短期贷款+票据的总比例变化可能不是很大）；马宁对1季度新增贷款的保守预测是：1月份 1万亿、2月份 8000亿、3月份1.2万亿（全年高点），1季度总共新增贷款3万亿完成全年新增贷款额度的60%-70%，上半年完成信贷规模的70%-80%，09年新增信贷总额5万亿；我们判断2月份信贷下来，3月份继续高歌猛进的原因是信贷投放滞后项目审批2个月，10月、11月份许多新项目审批导致12月份和1月份信贷投放较猛；而12月份年底因素大部分审批的是存量项目，所以对应2月份的新增贷款可能会有一个短暂回落（但8000亿打1个70%的折扣还是一个非常雷人的数字）；1月份大量新增审批项目会导致1季度末3月份的信贷再创新高，所以我们认为第一：信贷水分并不是非常大；第二：信贷创造高潮会贯穿1季度在3月份达到高点；
3、据宋老师介绍，本次财政刺激中央财政拿钱是很少的，主要依赖银行贷款支持，但随着08年以来地价暴跌且无量，地方政府财政压力很大，在担保资本金不充足的情况下地方政府如何“空手套白狼”取得银行贷款？徐然提到目前过桥贷款起了很大的作用，我们预测新增贷款中过桥贷款比例会有明显增加；另外地方政府可能也有一些积累多年的隐蔽资产可以在关键时候当作准备金；
4、据了解12月份个人中长期消费贷款（房贷）达到500-600亿，在房地产周期最火爆的时候个人中长期消费贷款也就是1000亿左右；这可能验证了房地产需求回升的一个幅度；但需求复苏和房地产投资毫不相关，这取决于存货水平和开发商投资意愿，我们仍然对房地产投资看得非常悲观，06年1季度4300亿的开发类贷款高点（3年期中长期贷款）正好要09年1季度归还，我们认为开发类贷款的贷款利率虽然仍在执行上浮原则，但相信银行贷款给开发商的意愿并不是很强，除非开发商到了没有贷款就抗不住的地步；
5、宋老师乐观观点遭遇内部PK
Thomas,马宁和我对于宋老师的观点都有不同意见；马宁认为贷款增速上去并非一定意味着经济就能好，举例1998-1999年贷款增速达到了15%，但是GDP还是没到8%，决定经济能否好转的关键是贷款质量/结构和货币流转速度，而不是衡量货币供给速度这唯一一个指标，贷款质量越差货币供给速度-名义GDP的Gap就越大（历史最高也就差8%）；我们预计信贷增长在1季度后会出现明显回落（必然现象），本轮信贷增长是属于供给驱动型而非需求驱动型，历史上证明供给驱动型信贷增长的效率不高，钱砸下去需求的确会上来，但interest expense上升，银行的NIM压力还会很大（08年议价能力强可以上浮60%，现在只有10%的上浮空间），银行的盈利未必能上来；马宁不同意宋老师说的贷款增速1%对有效需求的弹性是>=1.5的说法，认为忽视了贷款质量/贷款结构对货币乘数和信贷使用效率的负面影响，ROE过去4年提升主要依赖于财务杠杆下降+运营杠杆提升，未来方向转变后ROE会跌得较快，资产质量仍是马宁担心的长期问题。
我个人觉得马宁作为卖方分析师更侧重盈利端的长期基本面判断，但本轮银行股的看好逻辑我认为是估值反弹驱动而非盈利预期好转，记得08年8月底写过一篇“中国银行股并非利率敏感型而是资产敏感型”行业当时有几个图，分析了银行的估值驱动因素，银行的估值变化受3个因素影响：
A, 净息差的变化 -----短线大规模信贷创造导致降息预期降低，净息差变坏的预期见底
B, 资产质量 -----短线大规模信贷创造导致市场对银行资产质量的担心推后
C, 市场整体估值 ----流动性充裕驱动A股市场估值反弹正在进行中
3个决定估值变化的驱动因素都在触底或转好，银行股上涨很正常；马宁说的是银行股的基本面并未见底，而市场看好的是银行的短线估值反弹逻辑，我还是认为银行的确在2月份存在较强的交易性机会，氮并非基本面反转机会。
Thomas不认同宋老师的地方，主要是对“长波”的判断，Thomas对长波看得比较悲观，Thomas本身就不是什么供给学派，不认可信贷创造可以刺激真实有效需求的说法。 | 
发表于 2009-2-5 16:07
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