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[20081219]在需求回暖前寻找底部--2009年度有色金属行业报告

 有色金属进入熊市。
   
    随着金融危机的爆发和实体经济的恶化,有色金属需求正在快速下滑。在供需过剩的大背景下,社会库存逐步积累,有色价格正在回归成本。在此过程中,矿山和冶炼厂宣布减产的消息不断涌现,有色金属已进入熊市。
   
    展望2009年,我们认为有色金属需求很难回暖。(1)从宏观层面判断,实体经济恶化导致的失业率上升正在逐步显现。全球消费市场,尤其是美国经济,会进一步受到拖累。其次,考虑到中国目前27个月的商品房去化周期以及快速萎缩的私人领域投资,我们对2009年的中国经济比较悲观。国金宏观研究团队认为,2009年中国单季GDP增速为7.8%、8.2%、8.2%和8%。(2)从行业层面判断,建筑和交通行业尚未看到回暖的曙光。虽然电网新增投资的幅度较大,但是我们认为市场高估了电网投资所占的铜铝消费比例。我们预测,电网新增投资将额外拉动中国铜铝消费约1.9%和2.3%。虽然效果比较显著,但无法改变供需过剩的事实。所以,我们认为2009年的投资主题是:在需求回暖前寻找底部。
   
    底部在哪里?
   
    我们主要观察两个指标,即行业亏损比例和行业减产比例。目前,各品种的亏损比例都远高于减产比例,其原因是,实施减产将会增加额外成本,所以许多矿山和冶炼厂仍然处于“苦撑”的状态。根据统计,目前全球铝行业的亏损比例为43%,减产比例为13%;铜矿的亏损比例为13%,减产比例为3%。我们认为,亏损比例将逐渐向减产比例传导,因为实施减产的额外成本多为一次性的,而不减产所造成的亏损却是随着时间不断积累的。同时,减产比例的增加将反过来改善供需状况,削减库存,从而支持价格,并减缓行业亏损比例。所以,这种动态平衡将使有色行业形成短期底部。
   
    但是长期而言,真正的行业底部取决于亏损和减产的最高比例在哪里。如果供需进一步过剩,短期内达成平衡的亏损比例和减产比例完全有理由进一步下跌。我们认为,对比历史数据是一个有效的方法。一方面,有色行业是传统的周期性行业,历史比较具有一定的可行性;另一方面,我们至少可以将1997年亚洲金融危机和2001年美国互联网泡沫破裂时的有色行业状况作为一个参照,从而为本次底部定位。
   
    我们的结论是:(1)铝行业的恶化程度已经超过1997年和2001年的水平;已经进入U形底部。(2)铜行业尚未恶化到1997年和2001年的状况;仍然处于下行周期。
   
    底部有多远?
   
    总体而言,由于成本在持续下滑,有色行业见底时间在不断被拖后。(1)汇率变动导致了成本的下降。我们根据2008年各国产量进行加权,计算了原铝和铜矿生产国货币兑美元的汇率。从7月中旬至今,原铝国货币指数贬值了10%,铜矿国货币贬值了20%。(2)能源下跌也是一个重要因素。通过逐级拆解原铝和精铜的生产成本,我们发现能源占比高达65%和35%。随着国际原油和国内煤炭价格的下跌,有色的采选冶成本也在逐步下降。
   
    我们的结论是:铝行业将率先见底。原因包括:(1)铝行业已经处于U形底部;(2)铝价跟随铝厂成本下跌的速度会更快。铜则会慢一些,因为在铜价和铜矿产量之间,存在着冶炼环节这一缓冲因素。(3)在价格下跌的过程中,如果出现反弹行情,铜的反弹幅度会大于铝。一方面是因为铜的库存仍然相对较低;另一方面,目前抛空期铜的基金头寸也相对较多,估计未来也会有较多的获利平仓发生。
   
    关于未来通胀以及美元贬值对有色金属的影响。
   
    随着通胀率的下降,实际利率反而有可能出现上升。而且,未来的降息空间也已经比较有限。所以,美联储的货币政策已经开始转为“数量放松”。随着美联储资产负债表的膨胀,市场普遍预期未来会发生通货膨胀,并且担心美元会步入贬值通道。
   
    我们的看法是:美元贬值和通胀必然会对有色价格起到支持作用,但是不会改变有色行业的熊市方向。也就是说,我们认为2009年很难再现牛市。我们的判断依据有2个:
   
    第一,美元贬值和通胀并非近在咫尺。(1)我们继续看涨美元。随着实体经济的恶化,许多出口导向型的新兴市场国家已经出现了货币贬值压力。我们预测,未来亚洲(日本除外)货币兑美元汇率会出现一定程度的贬值。同时,我们认为欧洲和日本央行也会在未来实施“数量放松”政策。如果其幅度超过了美联储,美元反而会受到支撑。(2)未来通胀的发生时间尚不确定。由于目前资本市场和实体经济都在进行去杠杆化,货币乘数的下降使得“数量放松”政策不会导致通胀的短期出现。目前,美国M1和M2货币供应增速仍未达到2002年的水平。
   
    第二,我们仔细研究了1987年至今的LME价格/库存关系,发现该关系具有明显的两极化特征。也就是说,在库存水平处于历史低位时,资金的流入流出会导致价格出现非常大的波动性。但是当库存走出历史低位后,价格波动对库存增减变得非常不敏感,资金也失去了进入金属市场的兴趣。其背后的主要原因是,当库存处在历史低位时,期货市场的backwardatio结构将给市场多头带来稳定的展期收益。由于我们预期铜铝库存会在2009年持续增加,我们认为cotago的期限结构将减缓资金涌入金属市场对冲美元贬值和通胀的兴趣。
   
    投资策略:关注见底行业;选择优质公司。
   
    关注见底行业:根据我们设计的有色行业投资时钟,目前的有色行业处于供需过剩的阶段,投资策略应以防御为主。我们建议投资者选择率先见底的子行业,例如铝行业,规避供需过剩的风险。
   
    选择优质公司:我们建议投资者关注焦作万方。主要原因包括:(1)公司的ROE、ROA和ROIC都远高于同行业上市公司;(2)公司的资本支出非常合理,即收购爱依斯电厂,并且没有产能扩张;(3)有可能在行业低潮期并入中铝;(4)公司业务模式简单透明,让投资者一目了然。

7w8T2IqG.rar (634.39 KB)


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