主要观点
1、解读云南省之“建立健全重要商品储备制度”
云南省经济委员会制定的《云南省化肥储备试行办法》和《云南省有色金属储备试行办法》是云南省政府为贯彻中央扩大内需政策，积极应对世界金融经济危机冲击、抢抓机遇，谋求发展的系列举措中的“十项稳定工业措施”之一：“建立健全重要商品储备制度”。原文中关于有色金属储备的内容包括：“支持生产企业或流通企业针对当前有色金属产品价格严重下滑的实际，收储100万吨左右有色金属原材料。其中：铜15万吨、铝30万吨、铅15万吨，锌30万吨、锡10万吨，储备时间1年”。
2007年，云锡集团排名世界锡行业第1，云铜集团产量全国第3，云铝股份的铝产量全国第4，云南冶金集团的铅锌产量全国第3——云南省当之无愧为有色大省。在目前全球有色金属行业陷入低迷之际，云南率先提出的“建立健全重要商品储备制度”，显然是政府为扶持省内有色企业度过行业严冬所能实施的有力举措。
但很大程度不同于国家物资储备局（SRB）的战略储备行为，云南省政府的收储制度主要遵循“政府调控、企业储备、银行贷款、财政扶持、市场运作”的基本原则，储备对象限定为云南省企业生产的产品，此外目前对收储的价格也未有明确的说法。且单从收储的量来看，除了锡产品的收储量较为可观外，其他金属的收储量对提振市场的效应极为有限。
从这个层面来说，云南省的收储行为能为本省有色企业带来的最直接利益就是缓解存货相对较高的企业现金流紧张的局面，而有政府扶持的、通过收储的融资行为则能大大降低企业的财务费用。
2、锡业股份收储锡产品理论上将对全球锡行业的供应产生巨大影响
作为世界锡行业龙头，锡业股份毫无悬念地成为了云南省政府锡产品的承储企业。对于云南省政府“收储100万吨左右有色金属原材料”，我们的疑惑之处是该“有色金属原材料”是指金属产成品还是指金属精矿（半成品）。但按照锡业股份公告称“公司第一批锡产品自愿储备最高数量为3万吨，约占公司2008年锡产量的52%左右。”显然是指金属产成品。
基于此，我们姑且假设云南省政府收储的就是有色金属产成品。图表1显示，全球锡金属消费量在35万吨左右，中国锡消费量在13万吨左右，供需基本平衡。如果在云南省政府规定的储备期内（从2008年12月1日至2009年12月31日止），锡业股份完成了3万吨的锡金属储备，相当于目前全球锡金属供应量的9%，国内锡金属供应量的25%，理论上势必在收储期对全球锡行业的供应产生巨大影响，对锡价有较大的提振作用。虽然锡金属的主要用途在于锡铅焊料（全球占约32%，国内占70%）和镀锡板（全球占约30%，国内占15%），而锡铅焊料的下游主要是电子信息业，而该行业无疑是目前受经济衰退影响较大的一个行业，直接导致锡金属需求疲软。
3、公司收储锡产品的可行性不强，意义不大
目前云南省内200多万吨锡资源保有储量74%集中在云锡集团手中，其中锡业股份占据近80万吨的锡资源。在锡冶炼产品方面，锡业股份也占据了全省绝大部分产量。而按照云南省政府的收储原则，储备对象限定为云南省企业生产的产品。这对锡业股份而言意味着如果不收储自己的产品那就必然是收取当地民营企业的锡产品。
国内锡价已由今年最高超过16万元/吨下跌至目前10万元/吨。如果当地民营企业在这个价位已然亏损，则锡业股份收储当地民营企业的锡产品无疑是在为民营企业雪中送炭。我们觉得公司完全没这个必要这样做，最好的办法是在行业周期底部直接收购支撑不小去的中小企业，做大作强自己。当然如果是政府行政命令则另当别论。但据我们的了解，目前这个价位上的吨锡利润还是很可观的，而目前对收储的价格还未有明确的说法。如果锡业股份以现价收储，3万吨意味着公司需贷款30亿元，公司总资产也就80亿元，现有资产负债率已经超过60%以上，即便有财政补贴，我们觉得对外收储对公司而言也是一项负担。
我们认为公司最有可能是对自己本身产品直接收储，而收储的价格则相应地可以灵活把握。不过如果是对自己产品进行收储的话，其实就是增加自身存货。如果国内锡市场需求尚可支撑，公司也大可不必大量收储，毕竟一年以后释放出来对市场照样是一个较大的冲击。
综上分析，我们认为公司收储锡产品的可行性不强，意义不大。趁行业低迷之时收购海内外资源，提高自身的资源自给率，增强自身未来抗行业周期性风险能力才是硬道理。
4、公司2009年业绩仍然堪忧
11月4日，公司曾发布公告称，为应对4季度以来锡价下滑和锡产品销售量减少的状况，公司将适时采取阶段性停产及减产措施，2008年4季度预计比计划减产30％左右，以最大限度保证公司综合效益最大化。根据本月机构对公司的联合调研信息：“锡业股份已于12月初停止了全部澳斯麦特炉、精炼和锡材加工生产线，只是矿山还在正常生产。同时，公司控股的郴州云湘矿冶已于11月份开始停产。”
2007 年，公司的锡冶炼产量约6.2万吨，预计2008年产量将不超过5.5万吨。由于目前全球经济发展态势尚未明确，我们对09年行业发展前景也无法准确判断。加上公司尚有收储任务在身，我们对公司09年的产量和销量也无法有准确判断。在公司确实履行3万吨锡产品收储任务之假设前提下，我们预计公司09年的锡冶炼销量将不超过3万吨，量价齐跌，势必影响大大影响公司09年的业绩。我们分别下调公司08、09年的每股业绩至0.74元和0.35元。
5、公司的资源价值在8.65元左右，维持“中性”投资评级
周期性行业运行至低谷时，我们往往必须面对周期性行业公司业绩的直线下滑。此时，如果单纯用PE估值法来测算公司的合理价值就显得不够有说服力。而在行业低谷时，投资者往往最关心的还是除去产品价格周期性下跌因素的影响，公司的股价到什么位置已经具备投资价值？换句换来说股价在什么位置已具备安全边际。
我们就公司所拥有的矿山资源进行了估值，其估值原理是：根据公司现有矿山的资源储量、开采年限、采选冶回收率计算出公司矿山资源平均每年为公司贡献的净利润（以66000元/吨的锡金属长期均价进行测算），再以公司的WACC为折现率，按照公司矿山现有的开采年限对其进行折现。我们测算出公司的资源价值在8.65元左右。我们认为这个价位可以作为在行业低谷时把握公司交易性机会的参照价位，跌破这个价位，意味着交易性机会的出现。
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发表于 2008-12-30 14:40
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