昨天下午去机场赶飞机去了，错过了点评机会，我觉得虽然这次降息某些层面符合之前预期，对企业盈利端的变化影响可能不够显著（09年工业企业利润下滑不会因为货币政策大幅放松而有所改变）；但本次降息对市场增量流动性预期和估值提升的影响巨大，除了存贷款基准利率大幅下调外，占银行存款比例较高的活期存款利率大幅降低50%是重要因素；另外超额准备金率和存款准备金率下调对货币乘数修正影响积极；目前的加权贷款利率与季度环比CPI之间的实际利率已经大概率见顶，如果您相信实际利率水平决定资产估值水平，那么可以预期的是未来1-2个季度股票估值弹性是最大的，因为目前CPI并没有出现负增长即通缩，而继续降息的空间仍然较大，所以这２个因素对未来真实利率下降均为正贡献；而如果2009年经济持续恶化导致通缩现象出现（CPI为负数），且持续降息后降息空间预期降低，未来的真实利率可能在经过某一个临界点后出现大幅反弹从而再次拉低估值（真实贷款利率-CPI，如果真实贷款利率下降空间有限而CPI变为负数，预期会全变为真实利率开始反弹），如果明年的CPI是1%附近，加权存款利率或加权贷款利率向1%靠近，这是对估值提升最有利的一种情景。另外明年市场里到底会多出多少无法被实体经济吸收的流动性货币，这是比企业盈利端变化更为重要的事情，我个人估计不考虑顺差因素的无法被实体经济吸收的货币创造增量应在2万亿以上；估值变化会扰乱传统价值投资者的信念，我继续坚信估值变化将主导未来市场，流动性特征正在向积极的方向改变，目前市场存量流动性舱位比例仍然偏低，我建议在真实流动性好转前，基金客户应逐步提高舱位至75%的水平。另外宋宇计算的真实利率变化图如下，如果用加权真实贷款利率（考虑上下浮和加权年限更合理）算可能更合理，不过近期银行的真实贷款利率全面向基准贷款利率靠拢（上浮空间缩窄），相信图形差不多。实际利率只是影响估值的一个重要因素，之前判断市场大概率会有1500-1700点的建仓机会，主要是认为流动性真实好转仍需一段时间且投资青黄不接周期中存货处理将影响企业盈利（有些投资品的年报差得没法看），但随着如此猛烈货币政策组合拳的来临，短期较难跌到1500-1700点，看错之处请谅解，不过估值反弹的大方向一直坚持，从未改变；我们内部认为本波反弹幅度应不低于上一波忽悠4万亿财政刺激的反弹幅度（实质的多），幅度应至少在20%左右。
实际利率见大顶，但短期真实利率即使下跌仍高于05年4%左右的实际利率，仍然比较担心一些高P/B投资品（或者说可能price in了估值反弹预期），因为有05年的P/B比较放在那，P/B不创新低没有勇气买。
中国政策观察
2008 年 11 月 26 日
中国人民银行大幅降息108个基点；我们视其为重大积极举措
中国人民银行做出了以下一系列政策调整：
• 自2008年11月27日起，将金融机构人民币基准存贷款利率各下调108个基点，一年期贷款利率由现行的6.66%下调至5.58%；一年期存款利率由现行的3.60%下调至2.52%（见图表1）。
• 自12月5日起，将大型存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点至16%，将中小型存款类金融机构人民币存款准备金率下调2个百分点至14%。
• 自11月27日起，将超额准备金率从0.99%下调至0.72%，法定准备金率从1.89%下调至1.62%。
虽然降息本身在预料之中，但我们将此次调整视为一个重大积极举措：
• 我们认为下调名义利率将扭转实际利率在通胀率迅速下滑背景下的上升趋势，从而刺激企业和居民的借款意愿。
• 同时，下调超额准备金率将改善商业银行的放贷意愿。
• 存款准备金率的下调也有利于提升商业银行的放贷能力。
• 更重要的是，本次超出预期的降息幅度表明政府愿意将调整利率作为主要政策工具而非过分偏重于追加投资支出，并采取非常规举措来防止经济增速进一步大幅放缓。
我们预计，到2009年底之前人民银行将进一步下调基准贷款利率200个基点至3.58%，下调基准存款利率150个基点至1.02%。我们仍然认为这些降息举措将集中在2009年下半年之前出台。同时，存款准备金率也可能被多次下调。
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发表于 2008-11-27 11:03
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