投资要点 中信证券研究部
. 业绩符合预期。公司2008 年实现营业总收入498.97 亿元，归属于母公司净利润21.70 亿元，分别较上年同期增长24.27%/48.09%；摊薄EPS 0.73元，符合我们预期（归属于母公司净利润21.67 亿元，EPS 0.72 元）。

. 收入增速放缓。受宏观经济下滑、行业景气度下降及自然灾害、假日调整等因素影响，08 年收入增速（24.27%）大幅放缓（07 年53.48%）。尤其是第四季度店面销售收入下降了10.85%，全年可比门店销售同比下降5.72%，低于07 年的16.5%。09 年，宏观经济环境仍然恶劣，公司虽可通过进一步扩大市场份额抵消部分负面影响，但收入增速预计较08 年仍将进一步放缓，假设可比门店销售下降10%，预计总收入增长12.42%。

. 毛利率实现较快提升。08 年，综合毛利率提升2.70 个百分点，主要原因是规模效应进一步体现，OEM、ODM、定制、包销采购手段提升毛利率。我们认为，家电零售行业的增长方式将发生由外延式扩张为主向外延内含扩张并重的转变，公司未来业绩增长将同时依赖于外延式扩张和内生性毛利率提升，管理、配送和售后服务的规模经济效应将日趋强化。

. 销售及管理费用率提高较多。08 年，加盟店纳入体系运营、社会劳动成本及单位租金水平的上升等原因导致公司费用率上升2.52 个百分点。我们认为，在宏观经济和行业发展均面临压力的背景下，公司将更加注重提升内部管理效率和压缩成本，同时经济下滑背景下资源、能源成本也将下降，因此，我们预计公司期间费用率将呈逐步下降状态。

. 风险因素：家电及消费类电子销售下滑超出预期。

. 盈利预测、估值及投资评级：苏宁电器（09/10/11 年EPS0.90/1.15/1.41 元，对应PE 18/14/11 倍，当前价16.10 元，目标价22.50 元，买入评级）。假设2009 年可比门店销售同比下降10%、2010-2011 年同比增长2%，预计公司2009-2011 年EPS 分别为0.90/1.15/1.41 元，以08 年为基期的三年复合增长率24.64%。结合公司业绩成长性并考虑到公司发展前景长期看好，我们认为合理股价为22.50 元（对应09 年25 倍PE），另DCF 估值21.36 元，当前价（16.10 元）维持“买入”评级。

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