报告摘要：
一、影响股价的核心要素？
投资收益率和一年新业务价值是保险公司基本面和估值的核心影响要素。二者之间的差异在于：基本面可观察到的是要素短期波动，而估值体现的是要素变动的长期趋势。由于核心影响要素背后的变量——股市、债市、保费，具有短期大幅波动的特征，采用“趋势外推”的估值方法，很容易将短期因素长期化，从而强化保险股的高β。
二、要素正在发生的变化？
① 保费：产品结构调整，新业务平稳增长。一年新业务价值有两个影响因素：新业务首年保费和内含价值贡献率。从1月份保费收入来看，开门红进展顺利，超出市场的普遍预期。从产品结构来看，正在由投资型向保障型转变，由银保渠道向个险渠道转变，内含价值贡献率正在提升。
② 债市：降息预期减弱，低利率徘徊时间尚不明确。由于隔夜拆借利率已与美国联邦基准利率接轨，降息空间有限，维持“一年期存款利率低点为1.52%”的判断。由于经济前景不甚明朗，我们认为，判断低利率徘徊时间为时尚早。目前债市下跌是对前期过度上涨的修正，难以形成长期趋势。
③ 股市：相对吸引力加大，行情动态平衡。股市对总投资收益率的影响取决于两个因素：股市上涨幅度和股票配置占比。预计股票投资要求的风险补偿会持续下降，行情震荡向上。目前三大保险公司股票和基金合计占比13%左右，仍处于低位。
三、我们的判断和估值？
市场走出悲观预期，估值区间有望上移。从历史数据看，估值假设的可变动性由高到低依次为：新业务乘数、投资收益率和贴现率。目前股价隐含了悲观的经济预期：平安和人寿H股股价隐含的新业务乘数分别为9倍和19倍、“长期投资收益率4.2%-4.5%”。随着基本面日渐明朗，估值区间有望通过以下两个步骤实现上移。
 
第一步：新业务乘数回归理性。从保险与银行资产配比关系，以及保险深度和密度的演变趋势来看，保费快速增长是大概率。假设一年新业务价值未来10年CAGR12%-14%，永续增长3%，三大保险公司的个性化估值分别为：人寿18.8元/股、平安50.1元/股、太保15.7元/股。
第二步：投资收益率回归常态。我们预计09年保险行业总投资收益率4.0%-4.5%。待经济好转，进入加息周期的前夜，投资收益率有望回到“5.2%-5.5%”的基准假设水平。估值区间进一步上移。

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