【内容摘要】
近期我们调研了海正药业。
一、1年多的进展表明，公司整体业务已夯实了基础
1年多来的观察表明，海正在国内制剂销售、内部精细化管理方面取得明显进展，特色原料药整体企稳，合同生产转移仍然处于进展中。
1、国内制剂销售：2008年，海正国内制剂销售同比增长约32%。抗肿瘤药仍然是增长较快的板块，2009年还将重点推广比卡鲁胺、克拉屈宾等产品，在广泛的销售网络和品牌支撑下，预计抗肿瘤药仍能保持20-30%左右的增长；2008年抗生素类产品略低于预期，主要由于公司的销售策略一直未完全稳定，2009年销售策略已经稳定下来，将以招商代理为主、优势产品自营推广为辅，加之基数较低，有望达到60-70%左右的销售增速。
2009年，公司将在现有基础上加大市场投入，包括人员扩充和专业学术推广的加强等。人员方面，重点扩充招商、商务人员数量，加强市场部力量。由于公司产品主要为处方药，需要提高专业学术推广强度，公司计划2009年多投入几千万，比以往大大提高。 整体看来，公司国内制剂销售体系在近2年中不断摸索、提升，2009年销售增速有望高于2008年水平。
2、精细化管理：公司从2007年以来一直强调内部精细化管理，包括进行节能降耗、清洁生产、技术攻关降低成本。2008年下半年开始开始进行内部组织架构改革，模拟事业部制，引导技术型人员关注管理、市场。我们认为公司的管理架构转型是与企业发展壮大的过程相匹配的，公司正从从生产型企业向市场研发型企业转变，从贸易商走向主动的国际市场开拓。
2、特色原料药：2008年整体较之2007年保持平稳，虽然心血管药价格仍在走低，但其他类产品如抗感染药、抗肿瘤药、内分泌药等由于新产品推出，毛利率上升。值得指出的是，和华海药业的情况类似，由于2008年第四季度经销商消化库存因素，公司销售受到一定影响，预计2009年二季度基本恢复正常。
3、合同生产转移：目前国外大型制药企业对转移生产企业的要求越来越高，这一方面导致生产成本的提高，但另一方面也提升了竞争壁垒。目前来看，公司还需要承担大量的软、硬件投入，存在较大的资金缺口，如果不能顺利融资势必进行银行贷款，增加财务费用，但从长期来看确是必经之路。
二、产业升级道路仍将艰难，2009是稳固提升年
从各业务单元进展来看，2009年，国内制剂业务仍然是增长发动机，原料药业务经过2008年恢复企稳，2009年趋势向好，合同生产转移仍处于投入期，制剂出口初露端倪。从产业升级过程来看，公司内部组织架构转型，高质量体系建设正在进行，仍然处于投入期。整体来看，2009年的基调是稳固提升。考虑到近2年固定资产投入较大带来的财务和折旧压力，以及进行基因药、创新药研发所需的大量投入，我们预计2008-2009年的业绩分别为0.43元、0.55元，维持“谨慎推荐”评级。

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