【内容摘要】：

    对未来铝行业的判断，以及我们看好南山铝业的原因
   
    总体判断是：未来（不是近期）原铝消费将温和回暖；随着未来铝价的上涨，闲置产能重启将再次打压铝价；市场最终筑成W形底。
    看好南山铝业的总体原因有两个：（1）由于我们预期未来需求将温和增长而不是强劲增长，并且中国铝行业将面临更多进口低成本铝锭的冲击，所以具备完整产业链和成本优势的南山铝业，将逐渐体现出其竞争力和生命力。2008年4季度，在全球铝行业普遍亏损的环境下，我们预测公司即使消化了高价原料库存也没有发生亏损，向市场展现出难得的盈利能力。（2）公司的发展策略顺应了中国产业升级和更加依靠内需的发展趋势。目前，中国的机械用工业型材和包装用轧制铝材市场正在启动。南山铝业已经为300公里动力车组提供车体料，并且已经开始占领高门槛和高毛利率的冷轧罐料市场。
   
    崛起中的罐料巨头
   
    中国2008年罐料市场的供给结构为（7万吨国产 + 18万吨进口）。其中，7万吨国产包括西南铝业的5.5万吨（05年投产）和南山铝业的1.8万吨（08年下半年投产）；18万吨进口主要来自韩国的Novelis、澳大利亚的Alcoa和日本的KAAL。
   
    我们在全方位调研后发现，南山铝业是崛起中的罐料巨头，目前正在替代进口，并且在技术质量上已经超过了西南铝业。我们预计公司在2009年将生产6万吨罐体料和2万吨罐盖料，毛利率分别为36%和42%，毛利约3.1亿元，占公司09年总毛利的35%。当然，由于产业链内部结转的细节原因，我们预测实际公布数字（另外包括了铝箔毛料）为亏损2,200万元，而氧化铝和电解铝的盈利数字则会偏高。
   
    业绩预测和公司评级：
   
    我们预测公司2008-10年的EPS分别为0.49、0.40和0.61元，09年的动态市盈率为21倍。考虑到目前是有色行业的不景气谷底，我们认为30倍PE是合理的，对应价格为11.97元。
   
    利用DCF模型，假设TV增长率为3.5%，WACC为11%，行业Beta为1.25，公司绝对价值为9.29元。按照重置成本进行计算，公司每股价值约9.30元。另外，按照当前8.42元的价格计算，公司目前市值110亿元。我们估计公司08年的净资产为90.4亿元。1.23倍P/B具有很好的安全边际。我们给予10.00元的目标价位和“买入”评级。

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