研究结论
  金融危机已经逐步从对经济实体的影响传导到消费层面，表现为居民收入增速放缓，消费者信心指数创新低，由于百货是服装、金银珠宝、化妆品等可选消费品的主要流通渠道，其消费增速出现明显下滑，10、11月百货销售增速分别为9.6%和11.4%，分别同比下降10.1和6.8个百分点。
  参照日本百货发展的历史来看，百货增长与经济增长密切相关，并伴有较强的弱周期性，同时百货增长与国家相关消费政策或行业政策关系较大。从国际国内经验来看，百货周期性较强，其走势在经济上升阶段，是零售类股中较好的投资标的，表现为股价走势远远超越大盘走势。
  研判此轮经济危机影响百货行业调整至少持续1年以上，中国百货公司也将会遇到经营困难，最直接表现为：客流量明显下降、客单价下降、成交低迷等，进而影响百货公司盈利水平。参照中国96年~02年间的百货行业衰退历史，大多数百货公司由于缺乏竞争优势，盈利也随收入大幅度下降，而优势百货公司凭借良好的“市口”与管理优势，通过调整商品结构，加强与供应商谈判，使毛利率保持了良好增长趋势，同时还控制了费用增长速度，因此尽管收入有所下降，但盈利依然保持了稳定增长。
  国家出台一些刺激消费的政策，通过扩大内需拉动经济增长：如减税、提高个人税起征点、扩大居民收入、大范围提高工资、对低收入阶层补贴、提升住房补贴等，短期内成为百货股股价上涨催化剂，但我们认为刺激消费拉动经济的效果最快要09年下半年开始显现，因此09年百货行业盈利将会呈现前低后高的走势。
  当前百货盈利模式不同于1998年中国百货的情况，百货公司联营扣点的盈利模式，转嫁了经营风险，百货在不出现资金链问题的前提下，不会出现大规模亏损或倒闭现象，因此我们认为09年只是百货受经济危机影响的自然调整，行业增速下滑悲观预期不会超过5%。
  尽管行业增速进一步下滑风险还未释放，但我们认为09年行业存在阶段性投资机会：经济下行过程中，选择二线区域龙头，主要因为竞争缓和，受经济波动影响小，更具有防御性；一旦经济回暖，一线城市被压抑消费需求迅速释放，选择一线百货公司更具有进攻性，能够获得超额受益。
  综合考虑百货行业市盈率、市净率及市销率指标，除P/B高于历史估值中枢水平6%外，P/E和P/S低于历史估值的中枢水平。我们认为百货行业估值未来进一步下跌的空间相对有限（或者说相对大盘跌幅相对有限），特别公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。
  我们认为在百货零售公司中，09年销售不出现负增长的公司都是行业内的佼佼者，而那些管理能力强，费用控制好的公司，利润增长将会较好表现；建议关注王府井、欧亚集团、广州友谊、广百股份、百联股份等。

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