事项：
   2008年12月份，公司实现销售面积31.74万平方米，实现销售金额22.2亿元。至此，在扣除了北京保利嘉园的4.5亿元无法按时签约的销售额后，公司全年实现销售面积258.49万平，销售额205.11亿元，分别同比增长了29.48%和20.36%。

评论：
...12月销售形势良好
   公司12月份实现销售22.2亿元，已经是公司自2007年1月以来单月第4高的销售成绩，仅次于07年6月、08年6月和10月。
   由于本月公司22.2亿元的销售中含有北京保利嘉园（限价房，均价5900元/平），造成公司当月销售均价偏低。我们扣除公司公告中提到的4.5亿销售额，以及对应的销售面积，剩余部分的销售均价为7340元/平米左右，和10月份大致相当（不知道其中是否还包含有限价房）。
   当月销售包括广州的保利中环广场和上海的保利叶都。根据广州阳光家缘网披露，中环广场12月份开盘以来累计已售面积达到1.5049万平，退房率0。根据上海网上房地产披露，保利叶都12月销售115套，开盘以来均价达到14381元/平方米。

...全年销售漂亮收官
   公司全年销售额超过205亿，是2007年底制定的销售目标的85.5%。考虑全年市场黯淡，这一成绩已经来之不易。而超过20%的销售额同比增长在大公司中也处比较高的水平。（万科全年销售额同比下降8.6%，金地前11月销售额同比上升12.9%）
   我们认为，从全年来看公司销售情况不错的原因包括：1. 区域安排得当，在销售压力比较大的区域，如东莞、杭州、天津、佛山等地公司土地储备规模相对比较小；2. 产品差异化，面临竞争压力相对较小。如广州中环广场是近年来广州越秀少有的新盘；3. 团队出色，推盘、定价和销售能力胜任一筹。如北京西山林语项目，赶在北京市场陷入低谷之前销售了一部分；4. 公司本身处在扩张周期，04-07年新开工面积逐年扩大，推盘量增多。
   展望2009，我们预期1-2月份公司仍然会以消化存量为主，包括西山林语、武汉心语花园、上海叶都、天津、杭州、成都等各个城市存量消化。由于货币政策持续刺激，公司定价和销售策略得当，我们相信即使在销售的淡季，这些项目销售仍不会让投资者失望。
   同时我们认为，随着商业地产市场供求关系继续恶化，出租率保持低位，公司可能会加大商业地产的出售力度，而保留会展中心和部分写字楼等"黄金持有物业"，进一步优化现金流，同时也为公司2009年销售锦上添花。

...资金不宽裕但仍安全，维持"买入"的投资评级
   公司团队的能力，销售成绩，开发能力和业绩都已经不同程度地为市场所认可，目前市场唯一担心的就是公司的资金情况。我们认为公司资金谈不上宽裕，但仍具备很高的安全性。
   我们根据各年财表简单分析了公司2009年刚性的现金流出，估计在210亿左右。由于公司不少项目位于三线城市，团队控制成本能力也比较出色，2009年全年平均建安成本可能在2800元/平米。由于市场对行业前景预期悲观，开发周期拉长，新开工面积下降是必然的，我们假定全年平均在建面积为1000万平米，项目平均开发周期为2.8年（也就是建安成本在2.8年内支付完，还不考虑晚交工程款的行业习惯）。
   这样看来，公司明年刚性的现金流出大体上和今年的销售回款持平。也就是说，只要销售情况不比2008年更差，公司的销售款便足以应对公司现有土地储备的经营需要。更何况我们在测算中没有考虑新增借款（却考虑了偿还原有借款），也没有考虑再融资。如果考虑上这两项，那么在正常情况在明年公司还是有能力获得适量的土地储备。
   我们假定公司2008年底提取不到2亿的存货跌价准备，未来市场房价仍有平均5%的跌幅，市场销售没有继续好转，不考虑新增土地储备，则公司08/09/10年业绩分别为0.95/1.25/1.39元/股，对应目前股价PE分别为16/12/11倍。NAV16.48元/股，目前处于折价7%的状态。
   我们盈利预测的假设是比较悲观的，我们认为真实情况会乐观于此。另外公司近几个月新增土地储备可能会有一小部分在2010年结算，也会提升2010年的业绩。我们相信，我们2010年的业绩预测只是给投资人展示了公司业绩的底线。
   整体来看，在国有房地产企业中，公司开发能力、控制成本能力和市场化程度都值得信赖；从全行业看，公司背景、文化传统和执行力也保证了公司拿地和销售的相对理性。
   我们因此维持对公司"买入"的投资评级，并给予2009年15倍PE，即18.75元/股的目标价。

相关研究报告下载:

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