有何更新：
◆       2008年12月31日，国务院正式同意工信部启动3G牌照发放（向中移动发放TD-SCDMA牌照，向联通发放WCDMA牌照，向中电信发放CDMA2000牌照）。消息出炉后，相关股票（包括电信运营商、网络设备供应商、网络建设及优化厂商、手机及其他电信硬件供应商）跑赢大市。
◆       既然牌照发放已经确定，对行业的关注焦点应会转向后续的监管和运营商的具体执行力上。
 
投资建议：
◆       我们预计政府不会采取任何非对称监管措施来＂直接压制中移动以扶持联通和中电信＂，市场误读了三部委发布的行业重组联合声明，我们必须“以中国的方式来解读中国的政策文件”。
◆       倘若中移动或因一些投资者认为该股利空出尽而造好，则我们建议在港币80元以上对其获利回吐。中移动市场份额的下滑和利润率的挤压恐在09年首季开始／加速。在港币80元以上，中移动估值吸引力已有所下降；尤其是考虑到其盈利增速将下降至单位数。
◆       建议乘消息利好卖出联通，鉴于其估值已显著高于同业水平，而其盈利和现金流的增长存在诸多不确定性。我们预计联通08年的业绩将逊于预期，主要受重组整合费用的拖累；09年业绩亦将低于预期，因为WCDMA业务在09年大部分时间将处于筹备阶段，因而缺乏对抗中电信和中移动的有效武器；而2010年的业绩或仍未及预期，原因是开展WCDMA业务将导致高额折旧和营销费用。
◆       维持买进中电信的建议，鉴于估值仍具吸引力。当前宏观形势恶化，行业竞争加剧，而且中国手机的普及率已越过了意味着超额回报的15%~50%阶段，我们看好中电信的理由是：1) 中电信在宽带和固网移动融合方面具有更大的潜力；2）作为移动业务的新进入者且拥有巨大的赋余容量，中电信的历史包袱和边际成本都几乎都为零；3) 中电信移动资本开支要求最低，且由母公司负担；4）中电信的自由现金流收益率极高且能得到保持。
◆       09年上半年为国内电信运营商资本开支的最高峰。投资者应做好对设备供应商和网络建设商获利回吐的准备，除非对它们海外业务的前景充满信心。
 
估值：
◆       中移动：股价过80港元后吸引力以不像原来那么大了：09年市盈率为11倍多，市净率为2.8倍，EV/EBITDA为5倍，自由现金流收益率为7%，股息收益率为4%。2010年股盈同比增速料仅略超过5%。我们基于现金流折现模型的目标价为80港元。
◆       中电信：预计一次性当期费用化手机补贴可令09年股盈倒退25%左右，即使考虑了这样一个利润下降，09年市盈率也仅为12倍，市净率0.9倍（已考虑小灵通核销），EV/EBITDA2.7倍，自由现金流收益率15.7%，股息收益率3%。我们预计，公司2010年的净利润将增长逾30%。
◆       联通：现价下09年的市盈率已高达14.8倍（预计2008年和2009年的净利润同比分别下降5％和10％左右），市净率1倍（已考虑小灵通核销），EV/EBITDA3.6倍，自由现金流收益率-5.2%，股息收益率2.8%。预计2010年净利润将进一步同比下降10%左右；移动业务负自由现金流料持续至2012年。
 

相关研究报告下载:

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