【内容摘要】:
事件
2008年12月中旬,财政部和国家税务总局发布的财税[2008]156号文《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》,其中对于水泥的描述如下:
对采用旋窑法工艺生产并且生产原料中掺兑废渣比例不低于30%的水泥(包括水泥熟料),实行增值税即征即退的政策;该项政策自2008年7月1日起开始执行。
2008年7月1日起,以立窑法工艺生产的水泥(包括水泥熟料),一律不得享受本通知规定的增值税即征即退政策。
点评:取消立窑水泥的增值税优惠,将压窄立窑企业的利润空间,加大落后产能企业的经营压力,促进行业未来的供求关系改善,行业利润进一步向新型干法水泥企业集中。
增值税退税是水泥企业的一块重要利润来源
增值税退税按照最新的会计准则,主要列在利润表的营业外收入科目中,每月根据掺兑废渣的比例,以及相关销售品种的对应情况,符合相关部门的批准后,按照收取现金的情况得以确认。在水泥企业的营业外收入中,增值税返还占绝大部分,是水泥企业利润的一块重要来源。
图表1:前三季度主要水泥企业营业外收入占利润总额的情况
来源:国金证券研究所
增值税退税政策具备一定的持续性,反映的是国家对于水泥企业综合利用的政策性扶持,在考虑水泥企业未来的利润成长性时,增值税退税不应只作为偶然的一次性收入来看待,至少在可以预期的政策期(鼓励资源综合利用)内,应作为一项持续性较强的利润来源来对待。
取消对立窑水泥的增值税优惠,立窑企业经营压力变大
财税[2008]156号文《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》相对比于财税[2001]198号文,最大的特点在于:区别对待了新型干法旋窑水泥与立窑水泥。之前的[2001]198号文并未区分该点,这意味着立窑水泥未来不能享受增值税退税带来的利润增加,而且该项政策的执行日期是2008年7月1日,这还意味着部分立窑企业面临着返还已收退税的压力。
我们还需要强调的是:从理论上讲,立窑企业的利润构成中,增值税比重更高(实际情况根据各地财政实力有些差异)。理由在于:立窑企业由于其生产工艺的特点,根本不具备生产42.5级以上水泥的能力,因此立窑企业在2008年6月30日之前,是以PO32.5和PC32.5水泥标号为主,6月30日取消PO32.5标号后,主要生产PO32.5。而标号越低,则掺兑废渣比重可能越高,越可能获得增值税,而对于新型干法水泥企业而言,生产42.5级以上的水泥由于废渣比重较低,则得不到增值税的返环。
结合我们在2009年年度策略报告中分析的主要观点:水泥行业利润增速在2009年将出现下降(尤其在向上拐点出现以前),立窑等落后水泥无疑在景气下降过程中面临更大的经营压力。
图表2:新型干法水泥与立窑水泥今年前三季度水泥价格对比(元/吨)
来源:国金证券研究所
图表3:我国各类水泥窑型平均热耗对比
窑型 新型干法窑 机立窑 湿法窑 干法中空窑
吨熟料千克标准煤 115 160 208 243
热耗指数 100 139 181 211
来源:国金证券研究所
需要再次强调:落后产能在投资逻辑中的关键地位
如果没有落后产能的淘汰空间、以及国家通过基建保增长的措施,2009年将是需求增速向下的周期和供给增速向上的周期的交叉点,行业景气态势将不容乐观。
图表4:近几年需求面周期和供给面周期变化对利润周期变化的影响
来源:国金证券研究所
落后产能淘汰的空间还很大。2008年前三季度大约淘汰了4000万吨左右,我们预计2008年全年淘汰量在6500万吨,则2009~2010年平均存在7000万吨左右的淘汰空间,这个数字相当于2008年产销量的5%,成为左右未来两年景气的重要指标。
图表5:落后产能淘汰进展(万吨)
来源:国金证券研究所
图表6:各个地区的(淘汰减少的2009年供给量/2008年产销量)预测
来源:国金证券研究所
小结:落后产能将遇到前期从未遇到过的政策性差别待遇;落后产能淘汰到了重点值得预期的时候;建议“买入”水泥股,尤其是2009年有明确高增长的水泥股。
全国性范围内采取对待立窑的差别待遇,取消其享受增值税退税的资格,这表明一种非常明显的政府态度:淘汰落后产能的力度并未放松,而是进一步加强。
立窑淘汰进入关键的最后两年,我们认为值得重点预期:2010年是行政淘汰任务的最后一年; 2009年低点出现之前行业经营层面的压力将促进淘汰;全国范围内取消立窑水泥享受增值税退税的资格,收窄其利润空间;某些区域开始执行差别电价,如广东等,都将增加其经营成本。
对行业目前盈利状况的补充。我们在12月28日行业盈利数据点评中分析了此轮盈利向下的观点出现在10月份,我们认为,行业利润在10月份单月下降是符合预期的,长三角、珠三角需求快速下降是主要原因。我们在此需要补充说明的是:利润指标是结果性数据,是反映供求关系的滞后性指标,10月份利润的快速下降是符合预期的。
对于2009年乃至2010年的水泥行业的基本面,我们坚持前期判断:2009年将出现某个低点,低点过后,我们将迎来水泥行业基本面的新一轮上升增长期,2010年我们看好水泥行业(理由:基建的需求面临时间上的增量;淘汰的最后时间段存在集中淘汰的可能;行业投资可能在2009年增速出现下降,对2010年造成较小的压力)。
因此,我们建议增持水泥行业,买入水泥股,现在至未来低点出现之前买入水泥股,将在低点出现前享受估值提升带来的超额收益,低点出现后将同时享受估值提升和利润增长的双重收益。
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