投资要点
. 用电增速再创新低，本次危机远超上次。11 月单月全社会用电增速仅
-8.1%，较上月-2.2%继续下滑，但环比降幅有所收窄；化工、黑色金属及
电力自身环比降速更大，高耗能集中的中西部省区环比降幅超10 个百分
点。同期水电偏丰加剧火电发电量同比大降16.6%及利用小时下滑23.1%。
预计09 年上半年用电仍然负增长，由此观察本次危机影响将远超98 年。
. 市场煤价走平，到厂价暴跌，电煤库存充足；煤电谈判破裂，利好火电。
继11 月暴跌后，12 月国内外煤价走平，月底略有上涨，沿海到厂煤价环
比下跌近20%；海运费暴跌后低位反弹；电厂存煤可用天数继续回升至
27 天，冬储煤压力不再。“福州会议”煤电谈判破裂，拖延将利好火电。
. 火电毛利率微升，盈利进入上升通道，盲目降低电价将被遏制。9～11 月
火电毛利率环比6～8 月小幅回升至1.2%；期间巨亏176 亿元，但环比减
亏近17 亿元。预期12 月火电效益将继续改善，火电进入盈利上升通道。
中西部盲目降低电价引起发改委关注，将采取措施予以规范，同时采取扩
大“直购电”范围进行疏导。
. 行业风险：未来2 年行业产能相对过剩；中西部省份随意降价行为对火电
盈利回升形成负面；宏观波动剧烈，行业可预测周期缩短，准确度降低。
. 维持行业“中性”评级。煤价下跌增利效应远超利用小时下降负面，火电
盈利开始回升，降息利好仍可期待，谈判破裂动摇煤企近年强势地位，中
西部变相降低电价行为将得以规范；行业P/B 估值安全。但考虑仍存诸多
不确定，故维持行业“中性”评级。火电业绩回升可能发生地区分化，建
议重点关注地处东部沿海的华能国际和华电国际，业绩高弹性的建投能
源；抗经济周期的纯水电公司；以及具有资产注入预期的国电电力等。