投资要点
. 近期市场回顾：政策对市场的推动力略显疲态。一方面是近期政策出台
低于预期，上周23 日央行降息幅度仅为27 个基点，低于此前市场54-81
个基点的预期，次日市场报以4.89%的下跌走势；另一方面又是企业业绩
下滑超过此前市场的判断，12 月26 日，国家统计局发布的1-11 月份规
模以上工业企业利润增速仅为4.9%，增幅比去年同期回落31.8%，比市
场2 个月前18%的增速预测低13 个百分点，在企业业绩下滑超预期的情
况下，上周市场连续5 个交易日走低。未来上证综指将在1700-2300 区间
盘整。
. 研究部内部经济数据梳理讨论表明企业存货情况是造成经济判断分歧的
原因。上周五，中信证券研究部从宏观层面到行业层面对国内的经济形势
做了一个数据梳理，从宏观面来看，用支出法计算的GDP，投资、消费、
出口依然比较乐观，但从行业生产层面看，工业生产、发电量、货运量却
在快速下降，这两种计算方法造成了对经济判断的巨大分歧，也是目前市
场上对未来经济悲观和乐观的差异所在。
. 实际利率是经济需求复苏的关键。在利率成本大幅降低的环境中，经济
需求何时能复苏，企业何时能恢复产能，落实到企业生产层面，就是在原
材料价格大幅下跌过程中，企业库存的消化情况。从11 月份制造业的库
存变化来看，原材料库存同比增速大幅下降，仅为39.5%，比5 月份51.2%
的增速下降11.7 个百分点，不过制造业的产成品库存还维持在高位，仍
有50.8%的增速水平，与前几个月持平。
. 企业恢复产能与否和产品库存消化情况和原材料价格走势最为相关。从
历史规律来看，原材料价格一般在美国利率周期到达底部1-2 月内也会见
底。结合库存分析和商品反弹的规律，我们认为未来1-2 个月商品见底反
弹的次序应该是原油最先反弹，其次是基本金属、工业原材料、最后是煤
炭。未来3 个月后，我们可能看到，制造业原材料库存见底上升的情况，
但是制造业产成品库存还需更多时间消化，我们认为有可能是在明年2
季度看到明显下降的迹象。