投资要点
. 市场现状。金属价格正在经历着历史上最猛烈的下跌走势，LMEX四季度
以来的跌幅超过了40%。目前大部分金属价格已经跌至成本线之下，仅有铜、
锡还徘徊在成本线边缘。
. 经济衰退过程中的金属价格走势。从历史经验来看，铜价在美国经济衰
退过程中见顶；相反，黄金在经济衰退过程中往往保持相对强劲的走势。随
着经济衰退深入，货币环境趋于宽松，金属价格在降息结束至重启升息的
低利率阶段，往往会出现反弹。1968 年以来的低利率阶段，铜价涨幅在
16-51%之间，只有一次下滑2%，黄金价格涨幅在12-35%之间。
. 减产浪潮还在蔓延。金属价格跌至成本线之下，导致国内外企业减产频发。
目前中国多数铝加工厂的产能利用率仅为30-50%，低迷的消费直接导致
国内铝厂减产产能大约为250 万吨/年，另外200 万吨/年的新产能也被推
迟投产。而铜价仍然处在历史上较高的水平，成本上升也导致2009年全球
铜矿山产量减少达到26 万吨以上。
. 价格下跌，成本越低?行业运行的历史表明，成本往往也会跟随金属价
格的波动而波动。随着金属价格步入熊市，大部分金属的生产成本有望下
降20%以上，甚至更高。08 年以来的铝、镍等生产成本的大幅下滑已经验
证了这一判断。
. 估值及评级。盈利预测的不确定性仍然较高，市净率（PB）比较仍是现
阶段的主要估值参考。目前A 股估值不论从横向还是纵向比较来看还不具
有安全边际，且行业景气近期难以逆转，维持行业“中性”评级。至于投
资建议，若不确定预期的减弱，金属及矿业股可能的强劲反弹值得关注，
但趋势性投资机会还需耐心等待。个股选择上，建议谨慎投资者关注业绩
相对稳定的个股，如山东黄金、中金黄金、紫金矿业及南山铝业等。而在
不确定减弱带来的反弹中，业绩严重恶化甚至亏损的个股可能更有弹性。
. 风险提示。大量流动性的注入是否会导致通胀压力，政策放松是否再
次激发“中国需求”的预期，美元走势等可能导致金属价格走势超出预期。

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