美国：农业
农业上游产品——化肥种子势头疲软，下调孟山都和Potash Corp.的评级至中性
我们预计09年玉米种植面积减少，对钾肥和玉米种子的需求下降，因此我们下调化肥和种子的价格预测，并将孟山都和Potash Corp.的评级下调至中性。尽管我们认为这两只股票具有长期投资价值，但未来几个月这两只股票面临下跌压力。
 
2008年美国的粮食种植情况非常良好，但过去几周情况急转直下。和其他大宗商品一样，农产品价格也出现大幅下跌。近期USDA的报告显示，粮食需求下降和价格下跌均增加了美国农民对前景的不确定性并导致他们推迟做出种植决定。
 
当前，农民不仅关心粮价变动，也关心化肥价格的变化。农民们目前还不是很确定到底是种植玉米还是种植大豆。通常一个农民在做出播种决定时他会综合考虑影响收入的价格和亩产量以及影响成本的化肥、燃料和其他可变成本。一个典型的中西部农民会轮种大豆和玉米以保护土地增加亩产，但当两者经济效益差异巨大的时候他们也会放弃传统的轮种策略。但在粮价波动剧烈的条件下向要预测明年的收入情况却非常困难。
对孟山都和整个化肥产业而言，玉米种植面积都意义重大。我们预计09年玉米种子销售将占孟山都总收入的61%、玉米对化肥的消耗将占美国全部化肥消耗的47%，大豆占15%。从过去几年的历史经验来看，玉米价格与石油价格高度相关。但乙醇燃料产业的迸发带动07年玉米价格明显高于趋势线。
通常，美国农民一年中消费的40%的化肥是在秋季购买，而今年由于种种不确定性，今秋化肥的购买量仅占全年的20%左右。而其他国家的化肥需求也同样出现下降。例如，Agrium宣布关停在艾伯塔省的氮肥工厂，该工厂每年生产氨0.465万吨，每年生产尿素0.43万吨；Agrium同时计划将Redwater1号厂的产能削减0.28万吨/年。Terra Industries在Donaldsonville工厂0.5万吨/年的氨产能处于闲置状态，在Oklahoma工厂0.44万吨的氨产能处于闲置状态。Terra Nitrogen和Yara International宣布暂停在英国Billingham工厂的氨肥生产（0.5万吨/年）。Potash Corp宣布计划从1月份开始将09年钾肥产能缩减200万吨；德国K+S公司也表示公司钾肥减产会持续到09上半年。磷肥方面，Mosaic08年12月份减产磷肥100万吨，并将在09财年结束前继续减产100万吨。J.R. Simplot也表示会缩减在Pocatello, Idaho和Rock Springs的磷肥产量。
很多化肥经销商在化肥价格会继续上涨的预期下于今夏囤积了很多高价库存，但现在他们似乎并不愿意主动降价销售。钾肥市场的不确定性最大，到目前为止，虽然磷肥、氮肥价格均出现下跌，但钾肥价格仍然坚挺。对于化肥市场，现在我们的看法是氮肥是最先走弱的（08年产能上升了8%，预计2010年和2011年再各增加5%），之后是磷肥，最后是钾肥，主要反映的是供给面的产能增加的先后。钾肥还有另外一个独特之处，钾肥并不需要与能源相关的原料提取，而是直接开矿挖掘。另外，全球只有12个国家出产钾肥，供给集中度远高于其他化肥品种。随着美国和南美的需求走弱，中国的采购成了钾肥市场最引人注目的事件。到目前为止，09年中国的钾肥谈判还没有结果。08年日本和马来西亚的钾肥购买价明显高于中国的合同价，因此钾肥企业希望能够提高09年中国合同价以缩小价差，而中国显然希望压低价格。最近化肥协会(TFI)的一份报告显示，11月份的钾肥存货水平又环比上升了479kmt, 尽管比5年来的平均水平还是低了6%。上一次存货水平有这样显著的上升是在2005年底2006年初的时候，而且当时也是由于要和中国谈判了，所以几个生产商联合起来抗住钾肥价格，不过结果却是当时中国的钾肥进口量下降了14%， 而国际钾肥价格随后开始下跌。从mid-cycle的角度来看，扩产生产钾肥的成本是325美元，成熟生产商生产钾肥的现金成本是150-200美元左右，而钾肥的边际生产成本(包括了建设成本，折旧摊销等项目) 是600美元/吨-所以从这个角度来看，当前的钾肥价格下降空间是很大的，当然前期也分析过钾肥生产企业的集中度很高所以联合减产的效果远远比OPEC减产石油要好，但是即使考虑扩产加肥的成本325美元，中国钾肥谈判后钾肥价格的下跌空间还是很大。而磷肥的边际成本marginal cost价格是320美元/吨，氮肥是275美元/吨（均假设一个mid-cycle的投资收益率).
现在我们的预测是:
2009年氮肥价格295美元，磷肥均价440美元，钾肥均价550美元。
众所周知，粮食的需求弹性非常之小，即使在经济衰退周期中也一样如此。例如，在10年前的亚洲经济危机中，泰国、印尼、马来西亚和菲律宾食品和蛋白质的人均消费比GDP的波动要小得多。具体而言，1998年泰国GDP增速下降了11%，而人均蛋白质消耗却没有变化、印尼98年GDP增速下降了13%，而人均蛋白质消耗仅下降了3%。同年马来西亚GDP增速下降了8%，而蛋白质消耗仅下降了3%。UDSA预测，由于饲料、燃料和出口均出现下滑，明年的美国粮食需求将下降5%。预计玉米需求的下滑将导致12月份的库存占需求的比例为12%——远高于11月份的9%。
计算种植收益率需要详细研究变动成本部分——主要是种子和化肥，但目前这两类产品的价格均波动比较剧烈。我们认为之前预购了氮肥的农民仍会选种玉米，因为大豆不需要使用氮肥。按照我们对成本的预测，一个生产效率较高的农民种植玉米的每亩收益更高，但这并不意味着农民会大规模种植玉米，因为尽管种植玉米每亩利润较高，但种植大豆的每一美元投入带来的利润回报却高于玉米。我们将09年玉米的种植面积由之前的9000万亩下调至8500万亩，比08年的种植面积减少了200万亩。值得注意的是，尽管我们的预测相对行业咨询机构的预测仍显乐观，行业咨询公司预计09年的玉米播种面积仅为8200万亩。考虑到农民会注重成本节约和气候风险，我们将09年大豆种植面积的预测值上调至7800万亩。大豆的播种时间要晚于玉米，因此即使播种季节初期天气状况糟糕，农民仍可以在较晚的时候补种大豆。
我们的渠道调查显示，最近的种子销售不如往年，就连往常火爆销售的Triple-stack traits种子也首次出现供过于求并大力促销的局面。在我们近期参加的一个会议上，仅有先声表示其销售情况不错，而其他公司均表示大不如前。我们仍然预计09年玉米种子价格将有双位数的上涨，但在需求下滑和农民收入下降的背景下种子公司需要更多地打折促销。
孟山都- 下调孟山都的目标价和盈利都下调了，估值方法上，采用了相对市场估值1.5x 的方法，因此目标pe是16倍。公司的biotech部分业务增长速度还是很快，可以达到20%。公司03年底~04年初开始研制了biotech corn，所以对市场的估值溢价一下子从原来的1x上升到了2x, 市场开始用生物科技公司的valuation来为孟山都估值。
POTASH- 11月份和12月份北美的钾肥库存量上升的原因还有一条值得注意，就是加钾之前由于罢工而停产的几条生产线后来复产了，而现在的情况就是供给没有瓶颈了，农民的购买意愿下降了，但是中间经销商由于原来的存货进价比较高又不愿意降价，所以估计未来存货水平会一直保持在比较高的水平，至少要持续到09年一季度。中国现在大概有4百万吨的钾肥存货，所以估计09年的钾肥谈判又会是一场拉锯战。所以我们在Potash的预测模型中，考虑到了公司09年公布的比原计划减产200万吨，增产了2条生产线（190万吨产能) 以及谈判的推迟，现在是预测09年的钾肥销量和08年持平的。化肥股往往和大宗商品市场的走势有很强的相关性，比如Potash的股价就和油价有很大关系，在2000-2005年间的相关系数达到了0.92。

相关研究报告下载：

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