事项：
   12月18日，发改委决定自2008年12月19日零时起，将航空煤油出厂价格由每吨7450元大幅下调至5050元，每吨降低2400元；将汽油出厂价格由每吨6480元调整为5580元，每吨降低900元；柴油出厂价格由每吨6070元调整为4970元，每吨降低1100元。

评论：
...下调时机符合预期，但幅度大于预期。
   我们在前期报告中多次提到，在国际原油价格大幅下挫、国内外航油价格出现严重倒挂的情况下，年内航油出厂价很可能大幅下调，降幅约1500元/吨，甚至更高。很显然，这次航油2400元/吨的降幅大大超出了我们和市场的最大胆预期，其对航空股的利好刺激作用亦超出预期。
   本次航油降幅（-2400元/吨），明显高于汽油（-900）和柴油（-1100）的降幅，其不对称程度超出了6月20日的成品油上调（当时航油上调1500元/吨，汽油和柴油均上调1000元/吨），显示出政策对航空业一定程度的特别支持。

...航空公司受益匪浅，上航、南航受益最明显。
   根据加注地及价格的不同，航空公司的航油来源可以分成三种，即国内航班、境内加注的国际航班、境外加注的国际航班。这次航油价格调整影响的是第一种，即国内航班的油价（国际航班的油价可以近似看成已与国际市场接轨）。
   据测算，国航、南航、东航09年国内航班加油量分别达到143、202、135万吨，本次航油降价将分别减少成本支出34.3、48.5、32.3亿元，由此分别增加净利润达25.7、38.8、25.9亿元，分别增加EPS 0.21、0.59、0.53元。此外，上海航空、海南航空09年净利润将分别增加10.1、12.2亿元，EPS分别增加0.93、0.35元。显然，国内航线比例高的上航、南航受益更为明显。

...后续航油还有降价空间
   尽管本次航油价格降幅惊人，但根据国内航油定价体制，未来航油仍有较大下调空间。这包括两个部分：
   （1）以当前WTI计算，降价后的航油出厂价仍有38%的下调空间。根据公式"航油出场价=（国际市场航油价格×（1+17%增值税）+1.5美元/桶）×7.9吨桶比×6.85汇率"，5050元/吨的出厂价对应的国际市场航油价格为78美元/桶，由此对应的WTI约为65美元/桶，较当前WTI实际价格（40美元左右）高出25美元，或62.5%。实际上，WTI 40美元对应的国内航油理论出厂价为3120元/吨，较5050元低1930元，或38%。
   （2）航油综合采购成本仍有300元/吨的下调空间。国内航油零售价=出厂价+航油公司进销差价+综合采购成本，随着国内外航油价格严重倒挂，目前尚存的300元/吨的综合采购成本将于09年1月初取消，由此航油零售价将再降300元至5450元/吨。

...预期燃油附加费将随后大幅下调，从而部分抵消油价下调带来的好处
   燃油附加费总是伴随着国内航油出厂价的调整而调整，这次也不应例外。目前国内航线的燃油附加费处于历史最高水平，达150元/80元（800km以上/以下航程）。根据历史上航油和燃油附加费的对比关系，预期随后燃油附加费可能下调至60/30元～100/50元，由此，国航09年收入将减少13.3～23.5亿元，覆盖掉40%-70%的航油成本节省额；南航09年收入将减少25.4！44.7亿元，覆盖掉50%-90%的航油成本节省额。

...频繁的政策性利好给航空股带来交易性机会
   近期航空股政策性利好频出，包括国家注资、民航局推出十大利好措施、东航管理层调动等，这次航油价格的大幅下调更为09年航空公司扭亏为盈奠定了基础；此外，我们预期东航新领导班子到位后，后续仍有可能获得国家的再度政策支持（包括再次大规模注资及重组整合），航空股短期存在交易性机会。
   不过，我们同时认为，目前影响航空公司盈利的最主要因素是需求，全球及中国经济下滑对航空市场需求已经造成了持续的实质性负面冲击，特别是国际航线，而上述多项政策虽利及航空公司，但并没有、也不可能从根本上改变市场需求，因此航空公司09年虽有望扭亏为盈，但其业绩尚不能支撑当前股价。我们认为航空股的长期投资价值尚未显现，维持"中性"评级，建议短期关注受益航油降价较多的上海航空（600591）、南方航空（600029）和题材较多的东方航空（600115）。

8dwSTn9F.rar (173.02 KB)