全球推介活动反馈：对中国的信心和担忧
全球投资者推介活动的五大要点
我们在过去1个半月的时间里走访了全球许多投资者、企业和政府官员。我们总结出的考察要点包括：
1) 中国宏观经济短期呈现周期性，但长期向好。投资者普遍对中国经济的长期发展潜力持乐观态度，但也认为由于宏观经济形势急剧恶化，中国很难实现2009年GDP增长8%的目标。相对于非专注于中国市场的投资者，境内投资者以及最近考察过中国的境外投资者似乎均对中国宏观经济的短期走势持更加悲观的态度。
2) 财政刺激方案成为众人关注的焦点。追加支出的规模、资金来源及人民币4万亿元刺激方案的影响是常被提及的话题。对于我们提出的中国政府制定的保增长政策有助于缓解经济的下行风险，但无力扭转周期性下行趋势的观点，投资者普遍表示认同。我们仍然认为，供应方面的改革和放松管制是更为有效的刺激工具。
3) 投资者担心人民币会进一步贬值。人民币近期的不稳定表现引发了投资者对人民币兑美元汇率进一步走软的担心。我们认为这种情况不太可能发生，因为中国有着庞大的贸易顺差和外汇储备且宏观基本面相对健康。
4) 股市：年底出现的上涨势头难以持续。鉴于宏观和盈利下行风险的加剧，大多数投资者对中国股市目前在年底出现的涨势能否持续很长时间持怀疑态度。中国股市将在09年下半年企稳似乎成为了市场共识预测，但由于宏观经济和盈利的可预见性较低，投资者似乎不太相信2010年会出现牛市行情。
5) 行业：防御性为主。在当前这样一个艰难的市场环境下，投资者都倾向于高配防御性行业，例如电信和基础设施，并为在消费品行业中难以找到流动性较强的大盘股而苦恼。由于担心其信贷成本和净息差，投资者对银行业持谨慎观点；但对于地产股，投资者普遍表示难以判断其走势，因为一方面政府出台政策利好措施对行业予以支持及净资产价值存在大幅折让，另一方面地产业的基本面又较为疲软。
在于11月初发布了我们的2009年市场展望报告后，我们在过去1个半月的时间走访了亚洲、美国和欧洲的许多投资者、企业代表和政府官员，并与他们共同探讨了我们对中国股市的看法。我们总结了最常被人提及的问题以及投资者对以下五大领域的总体反馈：
1)中国宏观经济：短期呈现周期性，长期向好
总之，我们遇到的投资者对中国宏观经济较长期（即3-5年）前景持相当乐观的观点，他们认为目前的经济放缓在更大程度上是周期性的，中国依然是他们可以在可预见的未来寻求绝对高增长的地方。然而，他们大致同意我们的观点，即中国自身的下行周期势头明显，原因在于中国自2003年以来一直保持高于趋势的经济增速，以及在外部宏观经济严重恶化的背景下，中国面临比1997-1998年亚洲金融危机时更具挑战性的局面。他们认为宏观经济环境可能在未来几个季度恶化，如果美国经济没有陷入长期的衰退，在货币状况放松和中国政府财政刺激方案的支持下，宏观经济可能在2009年年底趋稳。至于量化指标，大多数的投资者认为即使出台了财政刺激措施，2009年的经济增速仍将难以达到政府设定的8%的目标。
总之，我们认为投资者对中国经济的长期增长前景有着坚定的信心，最乐观的投资者认为资本充足的中国银行业将扩大资产负债规模，使企业能够得到贷款，从而引导经济在全球信贷危机和经济衰退的背景下实现“软着陆”。另一方面，鉴于拉动经济增长的所谓“三驾马车“——出口、投资和消费——都受到各种外部和内部因素的冲击，悲观者质疑明年中国经济是否能够实现正增长。我们的立场介乎于二者之间，因为我们认为具有挑战性的宏观经济不利因素将导致2009年经济显著放缓，但贸易条件的改善（归因于大宗商品价格下滑和通胀压力减弱导致实际收入增加）应会阻止中国经济出现负增长。目前我们的经济学家预测明年的实际GDP将增长6%。根据不同的地理分布，我们注意到，与境外非专注于中国市场的基金经理相比，境内投资者普遍对中国短期宏观经济发展持更悲观的看法。我们还观察到投资者的行为也出现明显改变，最近访问中国的境外投资者往往对经济前景持谨慎观点，但在过去，境外投资者通常在回国时携带大量的乐观数据，对中国经济基本面持较低怀疑态度。
2)刺激方案成为众人关注的焦点
中国政府于11月9日宣布的人民币4 万亿的刺激方案是在几乎所有会议上的讨论焦点之一；我们与投资者的讨论主要集中在以下三个方面：追加支出的规模、资金来源和对经济的影响。
• 追加支出的规模: 鉴于中国政府在2007年的开支大约为人民币5万亿元，投资者希望更多地了解在人民币4万亿元开支计划中追加开支和预算内开支各占多少成分，以及在没有刺激措施的情况下经常性开支会有多大规模。在缺乏刺激方案的开支细节的情况下，投资者发现很难分析刺激方案对经济造成的影响。
• 潜在的融资渠道：目前政府将为人民币4万亿元刺激方案提供多少资金还是未知数。但政策制定者透露中央政府将负责人民币1.2万亿元的资金，但其余人民币2.8万亿元的资金来源尚不清楚。根据发改委、中国人民银行和财政部召开的联合记者招待会，地方政府可能获准采取适当措施为刺激方案融资；然而，考虑到土地拍卖收入快速萎缩而且中国现行的《预算法》禁止地方政府发债，地方政府显著地增加开支的能力或多或少地会受到限制。我们等待有关政府如何填补人民币2.8万亿元资金缺口的消息。
• 对经济造成的影响: 投资者认识到刺激方案的追加支出决定了扩张性的财政政策对经济的提升程度。我们更希望在财政赤字的背景下分析整个刺激方案，而不是贸然地估计追加开支的规模。具体而言，在其他条件假设都一样的情况下，我们的经济学界预测政府净支出的增加额将约为1.5-2.0%的GDP ，自动财政稳定器（税收减少）对GDP增长率的贡献约为1-1.5%，这两个因素加在一起将导致明年的预算赤字达到3%的GDP，而2008年财政预算为平衡状态 。
总的来说，尽管经济刺激方案规模庞大，但对于我们提出的中国政府制定的保增长政策有助于缓解经济的下行风险，但无力扭转周期性下行趋势的观点，投资者普遍表示认同。尽管我们认为货币政策对经济增长的长期影响为中性，而且财政扩张政策一般会挤占对私营部门的投资并给社会造成无谓的损失，但我们仍然认为，供应方面的改革和放松管制是刺激增长的更为有效的工具。具体来说，我们认为，大幅减税、放松能源价格监管、进行农村改革，以及将竞争机制和私人资本引入国有企业占主导地位的垄断和寡头垄断行业可能会更加有效地推动总体需求的长期、可持续增长。
3)投资者担忧人民币会进一步贬值
12月初，由于市场担忧中国政府将开始允许人民币贬值来缓解出口行业的经营压力，人民币兑美元现货汇率升至6.88左右，不可交割远期汇率一度预示着未来12个月人民币兑美元将贬值6%以上（12月15日汇率预示的贬值幅度为3.4%）。不可交割远期隐含汇率上升的悲观前景与2008年上半年投资者对人民币兑美元可能持续走强的乐观看法截然相反。汇市气氛的显著扭转引发了投资者对人民币汇率进一步走软以及对投资回报出现汇兑损失的担忧。我们认为人民币兑美元大幅贬值的可能性极低。我们认为当前汇市的悲观预期面临显著的上行风险，原因如下：
• 出口增速放缓但贸易顺差仍创历史新高。虽然11月份最新数据显示中国出口增速已经降至零以下，但贸易顺差再创历史新高，从10月份的352亿美元进一步扩大至400亿美元。我们认为，这主要是大宗商品价格下跌和进口增速放缓（11月同比下降17.9%）带来的贸易条件显著改善所致。假设其它条件不变，贸易顺差的扩大从理论上来讲应促使货币升值而非贬值。
• 高达2万亿美元的外汇储备降低了汇率急剧变化的风险。许多新兴市场最近都经历了资本迅速流出和大规模信贷收缩而导致的突如其来的本币贬值现象。我们认为，中国名列全球之首的外汇储备规模使本币汇率不太可能出现急剧变化。
• 人民币贬值带来的总体经济收益可能低于表面看来的规模。 我们认为，让本币贬值从而保护出口行业的观点难以取信于人。首先，人民币大幅贬值很可能触发周边国家货币的普遍贬值，因此人民币贬值带来的相对竞争优势可能就会变得微不足道。其次，币值低估本质上是对国内需求征税，这与中国政府调整经济格局（主要是从出口拉动型转变为内需拉动型）的政策方向背道而驰。第三，发达经济体由于信贷紧缩而引发的需求锐减不太可能仅仅因为进口价格走低就出现逆转。最后，人民币贬值的市场预期一旦根深蒂固可能导致资本净流出，这可能会破坏中国经济的长期发展前景。
• 美国经济弱于预期的表现可能会推高人民币汇率。汇率走势归根结底只是一个相对的概念。我们认为，由于具备雄厚的财力和外汇储备以及强大的增长潜力，中国抗衡严峻经济衰退的能力要强于美国。
4)股市：年底的上扬难以持续
    继8月份至11月份缩水38%之后H股大幅反弹，这主要是全球各国政府采取积极应对措施以及投资者对中国在全球经济走软背景下仍将持续高速增长的乐观预期所致。许多新兴市场基金经理都表示，由于政策的灵活性和乐观的增长前景，他们都把中国列为其投资组合中唯一高配的市场。虽然股市的年底反弹让大多数投资者感到安慰，但他们也认为这更有可能只是一次技术性的熊市逆宏观上扬；并认为在宏观面和盈利下调风险日益加重的背景下，很难由此做出持续上扬的推断。
   具体来说宏观层面，Consensus Economics得出的市场普遍预期（截至11月底）仍预测中国2009年实际GDP增长8.1%，而投资者普遍认为在当前的周期性下滑期间做出这样的预测未免过于乐观了。市场方面，几乎所有投资者都认为MSCI中国指数成分股2009年每股盈利增长6.9%的市场预测 (I/B/E/S)过于乐观了，因为市场预测所隐含的息税前利润率EBITDA Margin (14.0%) 和ROE (16.1%) 假设仍处于周期峰值附近。根据我们自上而下的销售额/利润率敏感性分析以及自下而上的盈利压力测试，我们预测H股和A股的每股盈利增长分别为-13.4%和-17.0%。投资者对我们的预测几乎没有反对意见，他们也认为2009 年每股盈利在收入增长放缓和利润率收缩的情况下很可能转变为负增长。
   市场走势方面，投资者倾向于认同我们的观点，即在09年下半年经济前景压力的缓解可能带动市场企稳之前，不利的宏观条件和盈利数据可能使市场在09年上半年维持震荡格局并再次下探近期低点。不过，由于难以预料2009年之后的宏观形势和企业盈利趋势，投资者们对2010年能否出现牛市不愿轻易作出乐观的预测。
5)行业配置：防御性为主
行业要点如下：
• 防御性较强者为主导：在如此严峻的市场环境下，投资者选择高配那些短期盈利可预见性较高的防御性行业，包括电信运营商和交通基础设施企业股票等。
• 消费板块缺乏大盘股：尽管日常消费品以其反周期的特性一直较具吸引力，但因为此行业缺乏流动性较高的大盘股，投资者认为较难重仓持有。
• 对中国银行板块持谨慎观点：总体而言，投资者对投资于中国银行类股票兴致不高。由于资产质量恶化可能导致信贷成本上升而且在降息周期中净息差可能收缩，因此投资者对各银行未来1-2年的盈利增长前景持谨慎观点。
• 对中国房地产行业众说纷纭：与我们的看法一致，大多数投资者认为最近全国范围内房地产交易量的回升属于暂时现象，在购房承受比率过高和库存水平居高不下的背景下，投资者认为房市价格面临更大的下行风险。然而，我们看到，投资者对于投资房地产股票存在分歧，原因在于一方面政府出台政策利好措施对行业予以支持及净资产价值存在大幅折让，另一方面行业基本面又较为疲软。
• 中国：自上而下的选股方式和政策的高度不确定性。一些投资者强调，投资中国市场更多的是出于其强劲的经济增长势头而进行的基于宏观面的交易；然而，在运用自下而上的方法挑选个股时，他们往往难以把握，因为国有企业在股票市场占据主导地位，而它们的政策风险和运营方面的不确定性（如人事变动）通常要高于没有政府背景的企业。

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