投资要点
. 提价后产品销售比较顺利。2008 年10 月公司将标准型露露产品价格由
48.48 元/箱提高至52.5 元/箱，幅度约为8.29％，提价有利于缓解马口铁、
油价上涨对公司成本的压力。提价在淡季，并未对公司销售造成不利影响。
. 受经济下滑影响，销售收入增速降低。前三季度销售收入增长10％，受经
济下滑影响，市场需求下降，销售增速下滑，10-11 月销量同比略有下滑，
1-11 月销售收入累计增长约7％。公司销售繁忙的阶段在春节前40 天左右，
目前销售正常。我们预计全年公司产品销量22 万吨，同比增长5％。
. 股权激励短期内推出的可能性不大。股权激励更多是对管理层过去贡献和
未来地位的肯定。根据我们对杏仁露产品特性的分析和未来增长的判断，
杏仁露并不是一个能快速增长的产品，我们认为从股东层面来说，近期推
出股权激励以刺激公司业绩增长的可能性不大。管理层对公司股权的持有
可以通过其他方式来实现。
. 销量平稳增长与毛利率有提升是公司业绩增长点。作为可选消费品的杏仁
露，发展的决定性因素在消费人群的扩大，目前是消费者对杏仁露口味的
接受程度决定了其消费人群的扩大进程，因此我们判断杏仁露的增长在经
济下滑阶段是一个平稳的过程。提价有利于公司毛利率的提高，而且马口
铁价格有望在明年降低，都有利于公司毛利率的提高。
. 风险因素。经济增速下滑影响消费者消费能力。
. 调低盈利预测，维持“买入”评级。鉴于产品销售增速下降，我们下调了
08/09 年的业绩预测，考虑到公司消费的稳定性以及毛利率的提高，我们依
然维持“买入”评级。承德露露（08/09 年EPS 0.65/0.82 元，08/09 年PE 22/17
倍，当前价14.4 元，目标价18.00 元，“买入”评级）。

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