事项：
    12月8日，国务院办公厅外发《国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见》（以下简称"意见"）。文件旗帜鲜明地提出落实宽松货币政策，放松信贷及拓宽企业融资渠道等30条意见。
评论：
...信贷"输血"，推进资产负债表改善
    《通知》比较罕见地量化了明年货币供应量增长目标，反映了决策层迫切希望以宽松的货币政策拉动经济增长的决心。尽管《通知》同时提到"有保有压"，但其"压"的对象是"一般加工业，特别是高耗能、高排放行业和产能过剩行业劣质企业"，这显然不包括房地产行业。
    从广义货币供应量增速来看，《通知》根据国内外经济金融形势的变化，试图将货币供应增速提高到相当于2007年上半年的水平，比当年的货币供应增速大约高出了2个百分点。房地产行业是受到2007年度银根紧缩影响最为严重的行业之一，房地产开发贷同比增速从2006年3季度的56%下降到2008年3季度的12%（尽管不良率没有发生多大的变动）。银行的"雨天收伞"严重影响了房地产企业所能支配的资金资源，也加速了各房地产企业控制开工进度，牺牲毛利率以维持现金流的的行为。《通知》强调的货币政策转向，能够有效给予开发企业"输血"，维持企业资金链不断裂，防止房价"超调"，争取早日稳定购房人的预期。
    我们假定最悲观的情况是到09年3季度，每季度环比增长1%（近似认为同比增长了4%，如果没有政策，这可以看成趋势延续）。比较悲观的情况是2009年3季度房地产开发贷款同比增长12%，和今年持平。相对中性的预测是房地产开发贷款同比增长16%，和中信证券宏观研究团队预测的2009年贷款余额增速持平。乐观的情况是房地产开发贷款同比增长21.75%，是2004年以来房地产开发贷款平均增速。
    我们看到，即使在中性情况下，由于宽松的货币政策执行，行业流动性也因此增加了2364亿。
    除了信贷规模的扩张，未来降息可能节约上市公司资金成本。同时，《意见》要求增强贷款利率下浮弹性，对《贷款通则》有关规定和要求进行适当调整，都可能使得一些优秀企业的资金成本不断下降，对这些公司起到"固本培元"的效用。
    除了银行资金来源以外，《意见》还罕见地提出了要"拓宽房地产企业的融资渠道"。除了房地产投资信托基金这一专门工具外，公司债等债权融资工具也是未来房企获得资金的又一来源。
    我们认为，银行放松信贷和上市公司自身经营策略的调整能够在未来一年内有效改善公司资产负债表（虽然由于预售制存在，哪怕行业基本面恢复，大部分公司的利润表即使在2009年恐怕仍然会黯淡无光）。
    我们汇总每季财表行业经营性现金流入，经营性现金流出和净资产，并进行4季度移动平均处理使得经营性现金流入/净资产，经营性现金流出/净资产可以进行时间上的比较。我们发现，从2003年4季度到2006年，行业的经营性现金流入/净资产呈现持续上升的态势，而此后的2006-2007年房地产大牛市，反而没有看到经营性现金流入/净资产比例提高。反观经营性现金流出/净资产指标，发现其在2005年曾经出现过小幅下降，说明当时的调控虽然没有怎么影响销售业绩，却影响了开发企业对行业的信心。此后直至2007年底，该指标一路走高并终于在2008年超过了经营性现金流入/净资产指标。这充分说明行业的亢奋使得开发企业盲目扩张，其囤积土地和项目开发的规模已经超过了销售回款的支持。而2008年后，销售下降快过项目开发投入下降。
    我们观察上市公司货币资金/总资产和银行借款/总资产指标，发现这个行业并未元气大伤。2008年3季报全行业货币资金占总资产13.67%的比例并非历史低位，银行借款占总资产29.69%的水平也和历史大体相当。全行业短期借款（包括一年内到期长期借款）占总资产比例为14.97%，基本可以被货币资金所覆盖。且企业对短期借款的依赖程度不断下降。 这都充分说明，即使在2008年，行业所面临的经营环境空前恶劣（参看经营性现金流入/净资产和经营性现金流出/净资产指标），但由于银行信贷支持，行业整体并没有元气大伤。
    可见，银行系统支持对房地产企业的重要意义。未来银行放松银根，适逢降息周期，企业出于"过冬"考虑必然继续增厚长期借款，拓宽融资方式，以期抗击销售不景气。更何况，开发企业从2008年起陆续意识到经营环境恶劣。他们大幅削减了新开工面积，拉长了施工周期，放慢了施工款支付节奏，未来经营性现金流出应会加速下降。因此，我们认为企业的资产负债表将有所改善。资产负债表的改善（或者说全行业资金情况好转），将成为稳定房价以及购房人预期的重要条件。
...降息"吃药"，拉动销售回暖
    针对价跌量缩的房地产市场，《通知》不但给予市场参与者"输血"，也针对该市场的"病因"开出药方。针对市场购买力不足和购买负担过高的现实情况，《通知》再次强调需"落实和出台有关信贷政策措施,支持居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房"。我们认为，国务院办公厅级别发文，对各部委的约束力远大于10月22日人行和财政部为主体所颁发的新政。
    政策态度已经明确，而在我们通过草根调研和《南方都市报》，《半岛都市报》等媒体的报告可以发现，上海、珠海、青岛等很多地方的二套房贷已经可以享受八五折（甚至是七折）的优惠利率。在实际操作中，不少购房人负担的月供下降了20%以上。
    购房成本下降带来了交易量持续回暖。上海2008年12月前11日的日均预售套数比11月上升了35%，比10月份则是上升了56%。北京天气寒冷，季节因素更为明显，但12月份日均销售（剔除了保障性住房影响）仅比11月下降25%，比10月仍然上涨了20%的水平。
    12月上旬深圳的日均商品房成交量比11月又环比上升了8%，而南京商品房日均成交面积则比11月环比上升了100%以上。
    其他城市如杭州基本和11月持平，而天津则比11月销售环比小幅下降，武汉则有较大幅度提升。尽管各地销售表现各不相同，但总体看长江以南的重要城市销售乐观，较少出现环比下降的局面。而长江以北的城市由于冬季寒冷，12月销售出现了小幅下降。我们认为，12月份本不属于房地产销售的旺季，目前的表现已经说明了政策的成效。
...如何看待目前房地产股的估值问题
    和很多对市场乐观的分析师不同，我们对各地产公司2008/2009年的盈利预测实际上低于市场平均水平。销售变坏，结算变慢，价格下滑，成本上升……这些都尚未充分体现在08年中报和三季报当中，却不可避免会反映到公司08/09年年报之中。而2009年销售的不确定性和股权融资的难度也使得开发企业会倾向于在会计政策允许前提下，将更多利润保留到2009财年。
    我们重点跟踪的房地产股2008/2009年的估值水平已经接近了15/12倍。那么这是否意味着政策利好均已经反映在地产股价之中呢？
    我们认为，在研究地产股的合理估值前，可以先探讨地产股目前业绩对房价的敏感性。为了简便说明问题，我们模型了一个地产公司相对于房价的敏感性分析。在亢奋高点时，房价下跌或上升5%，业绩分别下降或上升26%。但是，如果房价已经比高点下降了12%，此后房价再下跌或上涨5%，业绩变动幅度则为正负向的60%。业绩波动幅度增大的最重要原因就是房地产企业成本费用相对刚性。行业低点时，面对较低的毛利率，房价的细小波动就可以使得业绩发生大幅变化。
    当然，以上XX地产公司属于我们想象，在真实环境下，价格下跌多半伴随着销售萎缩和费用控制，情况可能变得更为复杂。但是我们认为，随着行业低点到来，地产公司业绩将随着市场波动更加变化剧烈。另外值得一提的是，建安成本和费用控制对业绩的敏感性也日益重要，这意味着公司经营管理能力的重要性更强了，各地产公司表现可能更加分化。
    由于财表滞后反映，我们相信2008和2009年地产公司的毛利率会大幅下降。因此，未来业绩对房价和销售的敏感性会继续加大。我们的业绩预测所根据房价比当前社会成交的房价水平略低，销售进度也做了比较保守的假设。但是如果政策出台使得基本面出现复苏的契机，则房地产公司2010年业绩增长空间将十分显著。
    因此，目前的房地产行业高风险，高收益特征空前明显。对行业上市公司的价值判断完全取决于投资人对于房地产市场基本面的判断以及风险承受力。如果认为房价将于2009年启稳，销售恢复，则目前的估值水平仍有很大吸引力；如果认为房价趋于下降，则地产股即使经历大幅回调，估值恐怕仍无吸引力。因此，和其他低Beta值行业不同，判断房地产基本面趋势的重要性可能会远远胜过确定房地产股的合理估值中枢的重要性（即使是采用NAV法也是一样）。即使我们有能力在静态的政策环境下确定房地产公司的合理期望收益（尽管这非常困难），政策的小幅变动都可能使得期望收益发生大幅变动，使得合理估值水平的计算失去意义。
    因此，对于风险偏好的投资者，我们建议关注宽松货币政策对基本面带来的提振，继续坚定地超配地产股。而对于风险厌恶的投资者，我们提示地产行业存在上行空间的同时，也确实缺乏业绩的安全边际。

相关研究报告下载:

BZ2YvgRm.rar (345.01 KB)