事项：
   中材国际于12日公告与尼日利亚Dangote集团两项项目合同的最新进展情况，主要内容是：合同金额为14.46亿美元的六条线合同暂停履行，重新履行时间尚无法确定，期间合同任一方有权终止合同，且无需承担赔偿责任。而原金额为18.08亿美元的七条线合同经双方协商，决定继续履行其中的Ibese和Senegal两个项目三条线合同，而Obajana和Shangamu两个项目四条线暂停，暂停期间双方将就上述两个项目的复工问题进行商谈。
   此外，继续履行的两个项目在地点及金额方面亦有调整，Ibese项目由原合同的3.91亿美元加3599万欧元变更为4.01亿美元及3699万欧元，Senegal项目实施地点调整至尼日利亚，金额为2.12亿美元加1968万欧元（年初合同中该项目金额为2.20亿美元加2031万欧元）。此外，对于暂停的Obajana、Shagamu两个项目计四条线合同，公司在返还预付款时扣除6500万美元，作为公司因暂停项目已发生成本支出的补偿。同时，Dangote将全责承担相关海外供货合同项下设备和材料等善后处理费用（详细公告内容请见附录！）。
   该合同的变动对公司已有存量合同形成显著影响，我们对此评论如下。

评论：
...尼日利亚Dangote集团两项合同"缩水"事件已尘埃落定。
   自11月19日公司公告尼日利亚Dangote集团计划变更合同起，有关Dangote集团两个总承包（金额共计32.52亿美元）合同的何去何从就成为投资者最为关心的问题，目前随着合同范围的重新界定，这一问题已尘埃落定，短期内不太可能再有变化。

...尼日利亚Dangote集团变更合同的主要原因。
   我们认为Dangote集团提出变更及暂缓实施部分合同有以下两点原因。
   其一：在尼日利亚本国及其周边国家经济及投资活动呈明显放缓趋势背景下，Dangote集团原计划投资新建的水泥生产线未来盈利前景面临较大的不确定性，此时变更及缓建部分项目成为Dangote集团的理性选择。
   其二：伴随全球金融危机蔓延，全球信用危机亦逐步蔓延，Dangote集团作为尼日利亚最大的跨国企业，其资金及相关信贷安排很难避免不受信用危机影响，我们判断在当前金融环境下，Dangote集团同时开工240.81亿元人民币的生产线工程项目在资金安排上亦有一定难度。

...尼日利亚Dangote集团合同变更事件对公司的影响。
   由于变更后新合同较原合同金额大幅缩水，我们认为此事件对公司未来发展影响较大，主要体现在以下两方面：
   其一：此次合同变更后，公司在手未完工合同量从原先680亿元人民币（按约定汇率及即期汇率计算）下降至489亿元人民币，下降幅度达28%，对未来三年业绩形成负面影响。不过值得注意的是，Dangote集团将支付6500万美元用于补偿公司因合同变更所形成之损失，我们判断这一数字覆盖"七条线项目"已发生之成本绰绰有余，仅就此事而言，对公司的短期财务负面影响有限。
   其二：此次合同变更已反映出有部分水泥生产线工程业主对其所处区域市场水泥需求前景持谨慎预期，而据我们了解，6个月以前仍有业主主动提升预付款比例以向公司争取更优惠的项目安排，外部环境的急剧变化使得水泥需求预期已然转向，这一点对未来一段时间公司新承接海外订单趋势影响显著。

...公司现有合同结构决定了未来大规模出现类似事件的可能性较小。
   我们认为，此次合同变更是全球金融危机对公司海外业务造成较大影响的第一例，但很可能不是最后一例。公司超过80%以上营业收入来自海外，新承接订单中来自海外的比例更高达90%以上，考虑到目前海外业务主要分布在中东、非洲地区，客观地说，不排除出现类似情况的可能性。基于此，我们对公司2008年以来新承接合同进行结构性分析（2007年及之前合同出现类似事件可能性非常小，毕竟水泥工程项目启动超过5个月后退出成本相当大）：
   从合同构成地域和金额看，我们认为20亿人民币以下合同缩水或取消的可能性较小，因为这类合约往往是单线，一旦前期工作启动，取消或是延缓均会给项目业主带来较大损失。而从20亿人民币以上大合同看，尼日利亚项目变更已定，而沙特YCC万吨线项目因是单线项目出现变更概率较小，最有可能出现类似Dangote集团变更合同情形的是叙利亚ABCC和ARC项目，但我们深入研究后发现，ABCC与ARC实际控制人及项目资金均来自沙特阿拉伯，出现项目变更可能性较小。当然，我们不排除因外部环境持续恶化，上述双线项目中第二条线延缓的可能性。

...下调公司2009、2010年盈利预测，维持"买入"评级。
   我们认为在手未完工合同量的下降将会影响到公司2009年以后的主营业务收入增速，综合考虑行业及公司近期各种不利因素后（公司近期还因2007年已完工的SPCC项目工期延误被业主索赔1680万美元），我们下调公司2009、2010年盈利预测（已考虑目前正在推进中的定向增发注入部分少数股东权益），下调后的2009年和2010年每股收益分别为3.39元和4.41元（下调幅度分别为11%和21%），调低目标价至50元，折合2009、2010年动态市盈率分别为15和11倍，维持"买入"评级。
   虽然我们下调公司未来主营业务收入增速及2009、2010年公司净利润预测，但我们依然维持对公司长期发展前景持积极正面看法，其主要理由有以下两点：
   其一：公司目前股价已对近期国际金融危机及水泥工程行业种种不利因素反应较为充分。按我们最新盈利预测计算，公司2008～2010年市盈率分别为15、10和8倍，考虑到公司日益突显的全球竞争优势及489亿人民币的在手未完工合同金额，这一估值水平已具较大安全边际。
   其二：公司行业全球龙头地位不断巩固的趋势未变。我们认为相比公司，公司主要竞争对手丹麦FLSmidth公司受全球金融危机影响更深，主要原因是其市场结构中发达国家、东欧、南美等受金融风暴影响较大的地区业务比重大。从7月份以后新增订单情况看，公司继续呈现出大幅超越丹麦FLSmidth公司的态势。

...风险因素提示
   虽然我们依然强调基于公司日益突显的竞争优势和全球龙头地位公司长期投资价值仍在，但就短期而言，公司当前所面临以下风险不容忽视。
   其一：全球水泥生产线工程市场新增合同萎缩风险。随着国际金融危机进一步蔓延以及原油价格持续下跌，公司传统市场区域中的中东、非洲等地区水泥生产线工程业主的财务情况恶化明显，而且固定资产投资活动的减弱也将降低这些区域的水泥需求，进而影响短期水泥生产线工程需求。
   其二：全球经济不稳定导致的外汇市场大幅波动风险。今年以来，外汇市场一直呈现美元走强，欧元及其他货币走弱的格局，欧元相对美元年内跌幅已达17%，而接下来走势如何亦是难以预料。我们相信，一个稳定的外汇市场对公司相对有利，而如此大幅波动的外汇市场给公司海外业务开展过程中的合同签订、现金管理等方面带来了管理上的难度和风险。
   其三：国内水泥生产线工程需求下降风险。经历2007～2008年水泥行业固定资产投资高增长之后，大量新增产能已经或正在形成，随着水泥行业景气短期下滑趋势明显以及资本市场融资趋于困难，明年水泥行业固定资产投资增速大幅下降已成定局，虽然公司国内业务的占比较低，但短期国内市场的萎缩也将对公司产生负面影响。

相关研究报告下载:

VtsWk70l.rar (448.06 KB)