联合证券*债券研究*每周债券机构投资者视野081203：债市疲弱走势或维持至年底***张晶，徐莹莹
要点：
n 四个方面理解降息影响
上周央行大幅降息108BP，同时下调存款准备金率1个百分点。这是在全球减息风潮下，显示政府积极应对危机的能力，同时也是对外树立政府形象（长城）。此次央行降息的幅度和全面性超出市场此前最激进的预期。从四个方面理解此次降息的影响：一是显示经济和物价下滑的速度可能正在加快（华商、南方、摩根士丹利华鑫）；二是，大幅降低了银行体系负债项的资金成本与资产项的机会成本，提高银行体系发放贷款、创造货币的能力与动力；三是，降低了居民消费的机会成本，刺激居民的消费需求（浦银安盛）。四是，更是为了配合之后落实财政刺激方案，降低相关项目融资成本（华商、浦银安盛）。若09年按照15%贷款增长测算，此次降息将为明年企业和居民降低财务费用3500亿元（华商）。后期政府在刺激性财政政策和放松货币政策两方面还有很大的运作空间。整体来看，这些措施有利于缓解流动性紧缺，加快经济完成自身的调整，同时拉动民间投资，强化政府投资的乘数效应。但这些刺激经济的政策仅仅能缓解目前流动性偏紧的状况，难以逆转经济下滑的趋势，降息对于需求的刺激和通货紧缩的防御效果还需要很长一段时间来体现（南方）。展望未来的一段时间，可能进入短期的政策相对平稳期（浦银安盛、南方、天治）。

n 明年“保八”任务艰巨
前期发电量、运输量等与GDP相关数据的大幅滑落预示着今明两年增长保8%目标的实现将困难重重（南京银行）。10月份宏观经济预警指数创2002年7月以来的最低值，代表消费者对未来经济前景看法的信心指数也继续回落。显示了宏观经济下滑的势头仍在延续，消费者信心趋于谨慎。此前政府出台了系列的经济刺激方案，但最终的显效仍有一定的时滞性（南方）。而从银行层面来看，由于货币政策及信贷放松，资金将集中于银行体系，但出于对目前经济的悲观预期及企业经营情况的恶化，新增贷款实际上并没有大幅上升，造成银行体系与实体经济层面资金链脱节（招商银行）。预计管理层会将保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务（南京银行）。

n 政策预期：更积极的财政与更宽松的货币政策
尽管短期来看，前期的各项财税以及货币政策虽然难以遏制经济持续下滑的状态，但可以缓解经济恶化的程度（中邮）。本次降息仅仅是对市场降息预期的兑现，本轮降息周期远远尚未结束（招商银行）。如果本轮政策还是无法遏止经济继续下滑的趋势，那么，更加积极的财政政策与更加宽松的货币政策还会相继出台（浦银安盛、农银汇理、交通银行）。甚至，其政策的力度和节奏会继续超出市场的预期（建信）。预计央行可能在2009年上半年进一步降低一年期存款基准利率至1.98%，准备金率有可能降至10%（华商）。

n 疲弱走势或维持至年底，短期品种仍值得关注
上周，债券收益率虽然经历了大幅降息但没有明显追低，主要原因包括：市场普遍预计年内再次降息可能性变小，存在短期资金逢好兑现的可能（南方、南京银行）；目前机构资金对债券的配置已近阶段性饱和，今年下半年债券增仓大户基金系对债券的配置量已经到达顶点，接下来如果股市好转则面临减仓压力（天治）；此外，截止目前，收益率曲线已基本反映出此番降息空间（建信）。这一现象估计会持续到12月下旬（中海）。短期来看，债券随着基准利率到底后的走势也会也越来越难以把握（天治），而高低评级信用债收益率还会持续分化（招商银行）。不过，由于降息预期依然存在以及回购利率与短期品种利率倒挂现象得到纠正等因素影响依然强劲，年内短期品种粘合走势依然会有所持续（南京银行）。中长期来看，债市的牛市格局并未改变（东方、招商银行、农银汇理）。收益率形态而言，数据显示经济下滑和通胀下行仍在下行中，中短期利率仍进一步下降，但长期债券收益率或将稳中有升，以反映一个合理的长期通胀水平（建信）。