投资要点
. 商业零售增速见顶并回落。伴随着经济下滑和居民消费信心指数回落，社会
消费品零售总额增速已在8-9月见顶，上市公司收入和净利润增速都有进一步下
滑的风险。但通过对发达国家和中国历史数据的研究， 我们发现消费的弱周期
性特征显著，在宏观经济预期增长8.0%的情况下，中国真实\名义消费增速分别
为11.81%\12.81%（假设通胀0.9%）； 真实\名义社会消费品零售总额增速分别
为13.13%\13.81%（假设RPI0.60%）。
. 百货子行业。百货子行业增速对GDP 增速的弹性为1.03，但现在国内通行的
联营的经营模式决定了百货公司较强的抗风险能力， 公司个体特性与行业出现
较大背离， 但过去数月来市场以行业视角看待公司以致估值创历史新低，行业
估值优势也开始显现。
. 超市子行业。超市子行业出售商品多为生活必需品，因此波动最小，但超市
的盈利增长更多的依赖于扩张， 因此在现有市场格局下，超市扩张的空间主要
在三线以下城市，区域性公司的成长空间较大。 前期鉴于该行业估值较高我们
给予了中性评级并提示了估值风险， 但近期股价已经大幅回落，我们再次调高
行业评级为“强于大市”。
. 家电连锁子行业。家电消费对宏观经济的敏感性最强，随着未来经济下滑行
业景气度将继续回落。 但家电零售行业集中度将继续提升，龙头企业将充分受
益，龙头公司苏宁电器估值已经充分反映了未来行业增长率下降的预期。
. 风险提示。行业增长下滑超预期，上市公司治理有缺陷，费用吞噬业绩。
. 投资策略。鉴于经济下滑背景下，百货、超市各子行业发展趋势与上市公司
个体之间差异性加大， 好公司发展前景与所属行业发展方向出现较大背离，因
此我们认为应该采取自上而下和自下而上相结合的选股思路， 推荐买入公司治
理好、业绩增长确定性大、估值优势明显的苏宁电器（002024）、东百集团
（600693）、银座股份（600858）、新华都（002264）、武汉中百（000759）；
增持步步高（002251）。

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