投资要点
. 本次危机对电力影响较上次更甚。08 年行业增速持续下滑，10 月形势更
急转直下，单月发、用电增速仅为-4.0%和-2.2%。较上次危机，当前二产用
电占比由74%提高至76%，主要耗能产业占比提高5.5 个百分点，用电结构重
型化特征被强化，高耗能产业波动更易牵动全社会用电神经，若当前下滑势
头未能被有效抑制，后果将较上次危机更为严重。
. 预计09 年需求骤降，火电利用小时回落6～9%。预测08～10 年用电增速
6.6%、2.9%和4.8%。在09 年需求0%、3%和6%三种假设下，火电开工率将分别
下滑9.4%、6.0%和2.4%，利用小时绝对值或低于98 年。
. 水电平稳；火电“因祸得福”，09年扭亏确定。预计需求将牵动煤价大跌
和电价上调短期暂停，但与上次危机仅利用小时下降带来纯负面不同，预计
煤价大跌对业绩的提振远超利用小时回落负面，占发电八成以上的火电将
“因祸得福”。在利用小时下降10%、综合煤价下降15%的假设下，测得300MW
机组将一举扭亏，600MW 机组可恢复至合理盈利的一半。
. 风险提示：当前宏观形势波动剧烈，行业可预测周期缩短，准确度降低；
若煤价下跌有限或开工率超预期下降则火电业绩回升将低于预期。
. 配置价值显著，调高行业评级至“中性”。相比多数刚走入下降通道的大
行业，电力是少数业绩见底且回升趋势明确的行业，相对价值显著，近期增
值税转型和未来持续降息更增添行业良好预期。现主流公司静态PB 介于
1.1～1.8 之间，合理应该在1.5～2.0 倍，故提高行业评级至“中性”。
建议重点关注受益于煤价下跌的华能国际、国电电力、粤电力、建投能源及
华电国际；基本面同步改善且抗极端周期的水电；业绩稳定的国投电力；
小型高成长且动态P/E 较低的宝新能源、金山股份等。

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