投资要点
. 息差快速下行，货币政策将成为规模增长的主导变量。经济下行周期中
的快速降息导致息差从高位迅速回落。关于降息的敏感性测试结果显示，
2009 和2010 年息差下降幅度分别在20-30bp 和10-20bp 之间。
. 积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望刺激信贷规模扩张。国务院
4 万亿规模基建投资可能在2009 年及2010 年分别带动5500 亿和6500亿贷
款配套投放，有望成为刺激未来两年贷款规模增长的重要变量。
. 不良贷款上升导致的信贷成本变化是公司业绩分化的关键因子。国外银
行在经济下行周期中，信贷成本往往迅速上升导致业绩下滑。由于08 年各
银行信贷成本基础存在巨大差异，随着资产质量系统性风险的上升，信贷
成本的变化将是主导09 年各公司业绩分化的关键因子。
. 投资主题：从估值回归到业绩回稳。国内银行股在业绩增速触底前，投
资机会来自于估值推动。目前银行股估值水平反映的09 年行业平均ROE 为
18%，比我们预测值低10%。 近半数银行的股息率已经超过一年期国债收益
率，存在一定估值提升潜力。2010 年后净利息收入增速会随息差趋稳而回
升，业绩增长将重新成为行业投资主题。
. 风险提示。央行降息幅度和速度超预期；银行资产质量风险随着经济下
行逐渐爆发；理财产品的潜在风险；西部及农村公路建设资金难以到位。
. 防御在左，进攻在右，维持行业“强于大市”评级。在行业增长减速和
风险加速的背景下，选择两者共振效应低、有估值安全边际的银行。在业
绩增速回稳预期明朗后，建议配置业绩增长弹性大的品种。低息差、高拨
备、高信用成本的公司由于对经济下行敏感度低，具备良好的防御性。主
动资产扩张能力强的公司是业绩回稳期的优先投资标的。

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