投资要点
. 四季度金属价格大幅下跌。一些金属价格已经跌至2001年的水平，自历史
高点，镍、锌跌幅超过70%，跌幅最小的黄金下跌也超过了30%。
. 价格跌破成本线，减产频发。按照目前的金属价格计算，铝、铅、锌、镍
价格均已跌破边际成本线以下10-30% ，导致行业大规模的减产。例如：目前
中国电解铝产能减产达到180万吨左右；国内外大量的铅锌矿山减产等。但减
产不足以改变趋势，只是有助于加快改善供需关系，减少阶段性的过剩，并
不支持形成上涨趋势。
. 上升趋势的确立需要经济的复苏、而目前仍处在降息周期之中。当前价格
已反映了预期的恶化，预计09 年各金属均价跌幅在10-40%之间；近期金融市
场的危机还在向实体经济传导，特别是房地产、汽车以及发电领域需求的低
迷，中国金属消费也不容乐观，需求可能出现零增长甚至萎缩。因此，我们
认为暂时还不具备趋势性上涨的基础，加息周期的重启、流动性扩张、美元
指数是未来行业趋势变化重点关注的指标。
. 周期研究表明，矿业股底部形成往往早于行业景气。历史上，金属矿业股
指数与金属价格、利率政策周期以及美元指数之间存在很强的相关性，另一
个重要的现象就是：矿业股指数的底部一般会领先于上述指标，顶部却往往
滞后于相关指标的趋势性逆转。
. 风险提示。全球经济复苏的步伐快于预期，或者陷入持续低迷；中国刺激
经济政策，可能重燃“中国因素”预期以及各国央行为救急向金融系统注入
了大量的基础货币，流动性的再度扩张激发投资需求。
. 估值、评级及投资建议。在盈利预测的不确定性增大的背景下，市净率是
现阶段的主要估值参考。行业景气趋势性回升暂也无望，估值上与历史性底
部还有一定距离，维持行业“中性”评级。从投资机会来看，行业已经接近
景气底部，若金属市场不确定预期减弱，可能带来强劲的反弹。因此，我们
认为09年需要密切关注有色板块的演变，趋势性投资机会虽不大，反弹机会
还是值得期待。

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