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标题: 铁路大建设对于铁路运营商的影响 / 发改委批复了12个铁路项目，总投资额达3000亿元 [打印本页]

作者: yanghon 时间: 2008-11-26 10:27 标题: 铁路大建设对于铁路运营商的影响 / 发改委批复了12个铁路项目，总投资额达3000亿元

我整理一下铁路大建设对于铁路运营商的影响。

我们认为，目前铁路系统的投融资体系尚未理顺，原因在于铁道部对于运量及运价的控制使得ROE处于较低的水平，因此从资金来源方来看，外来资本很难成为投资主力，我们看到的投资实体还是以铁道部和地方政府为主。而运营商参与能力扩张实现增长的途径只能有两个：

首先，通过资产注入在解决铁道部资金需求的同时获得外生增长。而资产注入（特别是较大规模的资产注入）往往伴随着增发，在目前大市跌跌不休的前提下，这条路基本被堵死。

其次，上市公司参与新项目的投资。对于流通股东而言，这种方案通过可能性也是比较小的。因为铁路项目建设期长，盈利爬升困难，新项目的投资亦会极大摊薄上市公司短期盈利水平。

因此，整体感觉，尽管铁路建设红红火火，但短期内确实很难预期运营商可以分到一杯羹。相反，新项目的投资导致的原有资产稀缺性下降成为铁路运营商股价走弱的一大理由。对于这个问题我们的看法是：大秦面临的替代风险远小于广深铁路，因为：

首先，目前中国铁路客运高速网（“四纵四横”）的建设是比较快的，请参阅附件。铁道部的思路是要建设一张覆盖全国主要地区的以350公里时速为主的高速客运专线网。部分的重要路线，比如武广、广深港等会在2010年底投入使用。这将对广深铁路现有资产直接形成分流影响。尽管我们预期广深铁路获得广深港高速客运专线的运营权的可能性比较大，但是，again，目前市场基本是不会预期资产注入所带来的影响的。因此，如果只看现有资产的话，广深铁路2010后将面临严重的分流影响。

其次，从附件总结的货运线的建设来看，未来主要建设的都是短途的货运线。所谓的煤炭第三通道目前还在讨论当中，即便以最快的速度敲定路径及投资计划的话，按照铁路建设周期，能力的形成亦将是3～5年后的事情了，更别提在煤炭需求一路看低的情况下，铁道部及发改委批不批第三通道的建设尚在两可之间。因此，短期内大秦线基本上不会面临分流影响。

最后，我再理一理大秦铁路的投资思路：

第一、大秦铁路只具备相对防御性。假如煤炭的需求出现大幅下降，2009年4亿吨运量的完成也将有一定的困难。因此，目前市场基本上预期的是3.8亿的运量，按照我们的盈利预测，如果09年是3.8亿吨的运量的话，EPS就是0.6元。最近大秦走势偏弱的原因在于大家正在derating这家公司：既由过去的“绝对防御”品种derate到“相对防御”品种，因此valuation squeeze是情有可原的。

第二、大秦铁路仍具备配置价值。大秦铁路的盈利预测下调风险仍较市场平均的要小，原因仍是老生重谈的铁路运输能力瓶颈以及铁道部的支持。

第三、估值安全区间的判断。若以3.8亿吨的运量判断，我们认为大秦股价在8元（13.3倍2009年市盈率）将较具估值安全边际，因为目前大市估值在12.8倍2009市盈率，而且大市还面临着更大的盈利预测下调风险。

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