联合证券*债券研究*每周债券机构投资者视野081112：“宽松”政策短期难见效，收益率仍有下探空间***张晶，徐莹莹
n 关注外需衰退与地产泡沫破灭的影响
带动经济增速大幅放缓的因素除了前期奥运的冲击外，更关键的是终端需求的减弱，其中特别要关注的是房地产市场泡沫开始破灭（华安、大成）。作为与经济联动性最强的房地产行业一旦出现问题，经济回落的幅度将较难通过政策能够完全改变，不过，房地产相关投资的下降可能能够得到其他行业的补充：不但政府的财政政策会带动一定程度的政府投资，更为重要的是，目前整体经济的投资回报率依然较高，未来通过降息等政策继续维持高回报率以刺激经济投资的空间依然较大（大成）。预计国内房地产过剩产能的消化需要1年半左右（建信）。

n 09年经济数据预测
经济需求放缓导致通胀压力大幅缓解，通胀预期的减弱为中国的经济政策打开了空间（南方、大成、国联安）。展望未来，中国经济还会继续放缓，货币供应量因为银行惜贷的原因也很难再有大幅度的回升，通胀水平有望继续回落（大成）。当前的CPI和PPI正在下行通道中，PPI下行刚刚开始，CPI下行程度可能刚过半（建信）。
表、经济数据预测
CPI(2009E) 出口增速(2009E) 固定资产投资增速(2009E) 居民消费增速(2009E) GDP(2009E)
富国 10% 17-20% 13-15% 8-8.5%
大成 2.4%或更低 13% 18% 9%
华商 1.5%
数据来源：根据各机构刊物整理

n “宽松”政策短期难见效
中国10多年来货币政策中首次使用“宽松”的说法，意味在货币供给取向上进行重大转变。货币政策的放松是多方面的，当前更侧重的是信贷规模和金融服务领域（南方）。但是，多家银行信贷部门人士透露，部分银行不愿投放新增贷款，或是将今年的信贷额度延迟到明年，而且在信贷结构和投放地区上将有较大调整：长三角、珠三角等地区贷款增长的趋势将放缓，铁路、基处设施建设、大宗商品等行业将成为银行信贷投放的重点领域，制造业、房地产、出口相关行业仍将面临较为严重的融资难题（上投摩根）。国内企业面临的资金压力很难得到缓解（汇丰晋信）。可以预期的是，政府还将出台一系列刺激经济的政策：一是货币政策：实质取消信贷额度限制、再次下调存款准备金率4到8个百分点、未来1年内利率再次整体下调200个基点、人民币小幅贬值、松绑房贷政策。二是财税政策：加大对农民补贴、提高个人所得税起征点以刺激国内消费；降低房

地产交易税费比例，鼓励买房；降低企业增值税率刺激投资；提高出口退税率鼓励出口；启动大规模基础设施建设。只是刺激经济的政策真正见效需要一个从量变到质变的较长过程（富国）。另外，央行的公开市场操作逐渐以正回购为主，不同期限的央票品种相继淡出市场成员视野，此举也再度向市场释放出了央行放松回笼力度、释放流动性的政策意图（博时、汇丰晋信）。

n 收益率仍有下探空间
当前市场对经济担忧有增无减，投资者将形成持续的降息预期。在资金利率与CPI双双回落的支撑下，债券市场收益率有进一步下探的空间（南京银行）。具体来说，国债和金融债方面，市场资金面持续宽松，中长期的债券供求仍显不平衡（国海富兰克林）；且由于央票收益率持续走低，而且市场供给持续萎缩，为中长期债券收益率下行打开了空间（工银瑞信）。考虑到收益率曲线变动趋势以及利差结构，长期金融债以及长期优质企业债有较大的投资机会（大成）。短端，因央票发行利率以及二级市场到期收益率持续下降以及未来发行量减少预期还将导致央票收益率延续跌势（东方、华安）。但风险因素也需要关注：目前10年期国债收益率在上周五已下行至低于3％的水平，该收益率水平已反映存款利率降至3％以下，或者反映了市场对经济走入通缩状态的预期（建信）。三季度企业盈利下滑，不仅对其股票产生重大影响，对公司债来说，市场对企业信用风险的担心也越来越大（金元比联）。目前信用产品的合理信用溢价区间市场还没有达成共识，建议继续持有高资信等级债（天治）。此外，未来积极的财政政策必然要求增加政府的财政赤字，大规模的国债发行将会增加市场的债券供给（浦银安盛）。