摘要：
   近期大宗商品弱势震荡下行。近期国际原油、有色、农产品和波罗的海航运指数持
续下跌，其中国际原油和波罗的海油运指数下跌幅度最大，纽约国际原油价格环比前
周下跌约10%，波罗的海油运价格指数下跌幅度达到了12%。而煤炭和黄金略有反弹，
反弹幅度在1.7-2%左右。
   上游大宗商品价格下跌带动中下游产品价格“集体跳水”。在需求不振及上游主要大
宗商品价格下跌的带动下，中小游行业的产品价格集体上演“跳水比赛”。从原油产业
链来看，随着国际原油价格持续的下跌，带动下游的乙烯大幅下挫，乙烯（韩国）FOB
价格比上月同期已经下跌超过66%，而国内长三角高密度与低密度乙烯的下跌幅度也到
了40%左右。从基础化学来看，由于硫磺温哥华FOB价格比上月同期下跌了80%，带动国
内硫酸价格下跌，长三角硫酸价格比上月同期下跌达到了60%，而硫酸价格的下跌又进
一步加大磷肥价格下行的压力。从煤炭产业链来看，随着国际煤炭价格比上月同期下
跌幅度超过24%，带动国内煤炭价格下行。由于我国70左右的氮肥由煤炭生产，因此煤
化工产品拖累最为严重，导致长三角氮肥价格环比9月份高点已经下跌了28%。
   大宗商品产业链行业景气度整体下行。在上游大宗商品价格整体上低迷或持续下跌
及整体经济放缓的情况下，大宗商品产业链整体上的行业景气度处于下行通道。特别
在煤炭价格的下行的情况下，煤炭开采、焦炭、钢铁和煤化工等行业整体上处于景气
下行的趋势，特别是煤化工相关的基础化工（电石、PVC生产）和氮肥的相关行业预计
将受到较大拖累，尤其是产品价格的大幅下降将是这些行业景气下滑的“致命杀手”。
同样的逻辑，原油产业链下的石油、化工等行业景气预期将持续下行。在价格下跌成
为上下游行业中别无二致的“主旋律”的情况下，只有弱周期性或需求弹性小的行业开
始显示出一定的定价权，尚能适当规避价格下跌的风险。
   大宗商品或将面临阶段性反弹。我们认为主要理由有两个：（1）下半年以来大宗
商品下行速度较快，幅度较大，一些商品价格比去年同期下跌幅度达到40%左右。（2
）刺激内需保增长成为世界各国主要任务，预期“稳预期保增长”的货币和财政政策将
进一步推出。
       在资产配置上，建议围绕需求相对稳定和上游成本大幅下降的行业选择投资标
的，重点关注石化、电力、医药等行业。
   投资组合：中国石化、华能国际、国投电力、康缘药业、云维股份、北大荒、五粮
液。