【内容摘要】：  l       资产重组方案主要有五部分组成。1、吸收合并云南盐化（002053）和*ST马龙（600792）。2、吸收合并云天化国际等9家非上市公司。3、对云天化集团发行股票收购其持有的磷化集团100%的股权等资产。4、云天化将对马龙产业和云南盐化提供现金选择权。5、云天化对其异议股东提供回购权。
l       资产重组方案顺利实施后新云天化的利润测算，我们认为，磷肥业务在09年行业出口政策有望松动及公司08年基本消化了硫磺和DAP的库存后，09年的盈利有望回复，有望保持500元/吨的毛利。另外，我们维持云天化（600096）09年11.8亿元的业绩预测，从而测算出新云天化在2009年有望实现EPS为2.81元/股。
l       资产重组方案顺利实施的概率及风险，从三家上市公司流通股股东在重组成功及失败后的合理股价表现来看，我们认为该方案获得通过的可能性较大，但如果盐化及马龙的流通股股东以中小投资者为主，有可能会产生追求现金选择权而产生非理性的投票行为，从而使资产重组方案失败。另外，如果6个月内因审计评估及政府部门审批等因素导致无法发出召开股东大会通知，需要重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。
l       核定假设风险，1、由于公司未披露更为详细的资产盈利情况可能使我们对于其整体上市后的业绩预测产生偏差。2、如果09年磷肥的政策仍未松动及云天化国际08年的硫磺及磷肥的库存不能基本消化，则整体上市后的新云天化的09年业绩将会低于预期。
l       估值及投资建议：我们认为，该资产重组方案获得成功概率仍然较大，如果云天化的整体上市方案获得通过，则公司的合理股价将会在28元左右，较目前60多元的股价仍然有58%的下跌空间，因此我们将公司的投资评级由买入下调至减持。