对刺激经济措施的初步看法: 方向明确，规模不明
十项措施是应对经济下行风险的重大积极举措
中国政府11 月9 日宣布了旨在拉动内需的十项措施（见图表1）。2010 年底前这些举措的总投资需要大约人民币4 万亿元（占我们对2008 年GDP 预测的14%）。在短期内，中央政府将在2008 年年内追加人民币1,000 亿元的投入，加上地方政府和其他非政府资金，估计将带动人民币4,000 亿元左右总投资额。
我们认为，全面刺激措施早于预期出台（先于11 月底/12 月初的中央经济工作会议）及其非常明确的立场显然是一个重大积极举措。在我们看来，这表现出政府对近期经济情况迅速恶化的高度关注，并有决心通过必要的措施来避免未来几个季度经济的显著进一步放缓。这无疑是政府应对全球经济风险的又一项重大之举，也是我们一段时间以来认为最终会推出的举措。
但是刺激措施的额外追加规模仍不确定
虽然本次政策出台明确代表了中国的政策调整进入了一个新阶段，但我们认为刺激措施的规模仍存在很大不确定性。
• 首先，人民币4 万亿元的投资是一个“总额”的概念，其中一部分即使不出台刺激措施政府也会进行投资。而在此基础上的“额外”或者说“追加”投资额目前尚不明确。
• 其次，这4 万亿元并非都是由政府支出的。政策发布中明确表示，在2008年将做的人民币4,000 亿元投资中，只有1,000 亿元来自中央政府，其余将来自地方政府和其他一些非政府机构。
• 最后，从投资的资金来源来看， 1) 政府不会像有的人说的那样使用外汇储备来做投资，因为这需要中国采用截然不同的汇率体系。2) 同时，据报道财政部已经要求国务院允许地方政府发行债券。因为此举与《预算法》存在冲突，所涉及的立法变动可能是一个漫长的过程。因此，预算的调整似乎是眼下最可能采取的方案，而这一变化可能会给固定收益产品市场带来机会。
此外，措施中缺乏两项主要的政策调整：
• 个人所得税的调整没有被提及。此前市场普遍预计政府会将个人所得税的起征点将从目前的人民币2000 元/月提高到3000-4000 元/月，以提高个人可支配收入和消费。我们认为，这项措施的缺乏意味着政府可能更倾向于将扩大投资支出（而不是减税）作为刺激经济的主要途径。
• 措施中没有提及将利率调整作为促进增长的主要政策工具，而关于货币政策的措施多集中在银行贷款的规模和方向上。但我们认为，这些措施，尤其是窗口指导，在政策放松周期中的效果比在政策紧缩周期中的有效性要低得多。在我们看来，利率的进一步调整是非常必要的而且依然是可能的。但是，如果名义利率调整的力度不够，在通胀率迅速下滑的情况下实际利率就
有出现持续大幅上升的风险。

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