我们的观点：
公司08年度的业绩略高于我们的预期。根据业绩快报，公司08年第四季度依然保持了旺季的特色，该季度营业收入和净利润分别占全年的42%和52%。
公告显示，公司08年度营业收入的快速增长主要来自于上海宝鸟服饰有限公司的新纳入合并报表、销售渠道的持续扩张，而盈利增速低于收入的主要原因我们判断是期间费用的高速增长。08年由于新增宝鸟合并、相关人员工资增长、福利费增加以及新的时尚系列的前期投入等导致报告期销售费用和管理费用高速增长，这在公司前三季度的报告中已经有所体现。另外07年公司享有国产设备所得税抵免和应付福利费抵扣管理费用等非经常性收益1462万元，而08年并不具有该类收益和优惠，在一定程度上也影响了08年的盈利增速。根据我们的了解，08年扣除上海宝鸟服饰合并报表的影响，公司营业收入和净利润的同比增速分别在46%和30%左右。
根据我们前期的跟踪调研，宏观经济对消费的影响从08年10月份逐步体现到公司产品的终端销售中，但由于公司产品实行的是订货制，因此对08年业绩基本没有影响。而最新的情况是09年一季度没有继续恶化，特别是1月份同比仍有良好的增长（春节终端销售增长20%多） 我们预计公司09年一季报同比增长会较大，主要是新增宝鸟合并报表，即使扣除该部分影响，盈利同比增长也有望在20%以上。
08年公司开始时尚系列产品的销售，目前已经形成了初步的业务框架和渠道规模，该产品的毛利率要进一步高于公司商务系列产品的毛利率，该业务的后续放量对公司盈利增长具有积极的意义。
鉴于目前整体的国内消费环境和压力，我们判断公司09年的渠道扩张策略可能更趋谨慎和保守，不考虑时尚系列的渠道扩张，我们预计公司商务系列产品的渠道增长将控制在5%——10%之间。另外考虑09年消费终端的压力，前些年通过持续提价带来的毛利率稳步上升短期也很难持续，甚至面临经销商盈利空间压缩带来的挑战，但09年公司在面料和成衣采购成本方面将享有同比下降的优势，综合考虑，我们认为公司09年主营毛利率同比将基本保持稳定。09年公司销售收入和盈利的增长主要来自于08年新开渠道的逐步发挥效益、以及期间费用比率的同比减少。
我们认为，短期看，公司将面临系统性风险带来的盈利增速下调，但鉴于其在业内的竞争力依然能明显超越国内服装内销的整体增速（预计在10%以上）。从中长期看，我们看好公司稳健、精致的品牌经营作风、“多品牌经营和国际化发展”的战略以及较小销售规模基数上的发展空间，看好其走过行业冬天后的发展前景。
根据08年的业绩快报和跟踪调研公司的信息，我们粗略估计公司2009年和2010年的盈利增长分别为21%和27%，每股收益分别为0.75元和0.95元。对应目前股价，公司2008年和2009年的市盈率分别为20倍和17倍左右，目前对公司维持“增持”评级。
公司的投资风险主要来自于宏观经济预期对消费层面的持续传导。 相关研究报告共享下载：
 3VpbB5Te.rar (283.96 KB)
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发表于 2009-3-3 13:52
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