投资要点：
行业景气、新市场开拓顺利保证收入高速增长。在手订单充足，08年新增订单增速达到50%，订单结构有所调整，除冶金领域外其他领域比例上升。受益于节能减排政策行业需求不断扩大，08年主导产品SVC依然有44%的高速增长。而其他产品HVC、MABZ、VFS则由于原有基数较低，增速超过100%。公司结转至09年订单数达到6.8亿（含税），保证09年收入增长已无悬念。从行业订单结构来看，冶金领域比例有所下降，而其他发电、煤炭、铁路等领域的增长更加明确。我们判断，公司产品在冶金行业的需求来自新建和改造两个方面，因此宏观因素带来的冶金行业新增需求减少对于公司在该领域整体需求影响有限。而新领域的不断拓展，尤其是电网领域的进入，未来行业需求依然巨大，可以保证未来3年公司收入50%的增长。
原材料成本上升带来毛利率略有下降，未来虽然行业竞争逐渐加剧，但随着产品结构调整以及零部件配套能力提升，毛利率依然会保持在50%左右的较高水平。公司由冶金行业拓展到煤炭、电铁行业，相对而言新拓展行业的SVC单套容量相对冶金行业较小，销售价格也相对较低。另外，为提高产品性能公司开始采用光控晶闸管，而且主要零部件电抗器、电容器价格也有所上升，也使得成本一定程度上升。08年下半年公司高毛利率订单的完成适当缓解了SVC毛利率的下降。我们认为，随着其他领域市场的不断拓展，由于产品结构的调整造成的毛利率下降可能还会持续。而且由于市场竞入者增多，产品价格下降也会使得毛利率有所降低。不过公司在成本控制方面不断加强，自有配套能力提升，如09年下半年新建电抗器产能达产，产品的利润水平依然可以稳定。而且随着产品性能的提升，公司销售议价能力也会提升，毛利率应该可以有效控制。
09年高端新产品进展顺利，未来会加强公司持续竞争能力。公司一直依靠优越的研发实力，不断推出高端新品保证竞争优势。09年将加快风电逆变装置、机车变频主传动系统、百MVA级STATCOM、超大功率变频器等重大产品研制进度，可能带来新的利润增长点。
海外市场进展顺利，未来对公司的贡献逐步加大。08年新签订单中海外订单已经达到总订单的6.7%。海外订单一般容量较大，相对毛利率较高，而且国际市场的逐步渗透也提升了公司未来的发展空间。
期间费用控制成效显著。由于加大新市场的开拓，公司营业费用率和08年持平。公司由于研发投入较大以及人员工资等原因管理费用一直较高，不过相比较于去年同期依然下降了5个点，显示了较强的成本控制能力。
政府补助与收到退税款带来大量营业外收入得以持续，08年享受10%的优惠税率。公司作为软件产业还将继续享受增值税返还政策至2010年。公司得到的政府补助多以专向研发资金为主，我们判断后续继续取得的可能性较大。
现金流状况依然值得关注。我们在前期的报告中指出，公司部分订单采用的节能还款方式，可能对现金流造成一定的压力。根据公司公告，90%的货款回款期在6-12个月，还有10%的质保金要一年后才能收回。而随着公司订单增多，采购原材料垫付的资金也会增多。因此我们发现公司08年的现金流状况相对有所弱化。
不过我们判断公司回款情况较好，主要原因在于客户质量较高，公司产品日渐得到市场认可。而且公司部分应收帐款投保中国出口信用保险公司，通过融信达业务可将应收帐款收回，保证了应收帐款的可回收性。
另外按照公司战略发展，后续还会有项目投资，公司披露会通过利用自有资金、银行贷款以及再融资方式解决资金需求。
小非减持对市场的压力减弱。从前十大流通股东我们可以看出小非减持的数量已经很大，后期对市场的压力明显减弱。
投资建议：我们认为公司09年以后依然能够保持50%以上的复合增长率，预计2009-2011年EPS为1.55元、2.32元和3.43元，目标价格为47元，维持“强烈推荐”评级。 相关研究报告共享下载：
 TzH9qyTc.rar (214.97 KB)
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发表于 2009-2-26 10:50
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