【内容摘要】：业绩符合市场和我们预期。2008年公司实现营业收入8.09亿元，同比增长14.3%，如果剔除2007年合并的博瑞银杏收入5976万元，收入同口径增长24.9%。公司实现属于母公司股东净利润1.92亿元，同比增长41.6%，EPS为0.52元，与我们预期完全一致，也符合市场预期。公司2008年度拟按每10派送现金1.50元（含税）。
收入增长主要来自广告业务收入的增长。公司三大主业中，印刷业务收入4.07亿，同比增长12.3%，发行投递业务收入1.13亿，同比增长10.8%，而广告业务收入2.34亿，同比增长高达55.0%。
(1)广告收入增长主要来自户外广告和在成都商报广告中代理份额的增长。08年公司户外广告收入5375万，同比增长134%，户外广告净利润511万，同比增长427%。由于部分户外广告资源08年只贡献了3-4个月收入，而09年将全年贡献收入，我们认为，即使不考虑新增户外广告资源，09年户外广告收入也有望达到1.11亿，同比增长100%以上；08年博瑞广告收入1.44亿，同比增长33%，我们判断主要原因在于公司在成都商报广告代理份额有较明显提升。我们认为，成都商报作为成都广告投放价值最高的报纸媒体，相对同城其他报纸，受宏观经济影响较小，加上集团一贯的支持态度，公司09年平面媒体广告收入依然有望超过10%。
印刷收入增长主要来自于07年募投商印项目部分投产。我们认为08年由于地震，对成都商报有2个月的发行量和报纸印刷版数产生负面影响，报印业务收入同比可能略有下降，但募投商印业务部分投产（我们预计08年收入超过3000万）保证了印刷业务的增长。我们认为，09年印刷业务的增长接近20%，理由在于募投商印项目完全达产以及由于08年地震带来恢复性的增长。
投递发行收入增长主要来自于08年下半年新投递协议生效。08年下半年成都商报零售部分（占总发行量30%）每份发行收入从0.3元提高到0.58元，从而帮助投递发行收入10%的增长。由于09年成都商报订阅部分（占总发行量70%）每份报纸发行收入将从0.3元提高到0.515元，加上零售部分发行收入提价利好在09年全年体现，我们预计投递发行收入09年增长将会超过50%，而这部分增长基本都是利润，可提升EPS 0.08元，相当于08年EPS 15%。
公司毛利率下降不影响公司09年业绩确定性增长。08年公司毛利率从50.4%下降到46.9%，其中印务毛利率下降4.5个百分点，广告毛利率下降4.2个百分点，发行毛利率下降2.3个百分点。(1)印务毛利率下降主要原因是人工成本和油墨成本上升，我们预测，后续随着商印业务投产或日报晚报业务进入规模效应将引起管理费用和销售费用下降，净利润率将维持在17%左右。(2)广告毛利率下降是因为户外广告业务毛利率（50%左右）低于公司报纸广告业务毛利率（80%左右），但户外广告的高速增长将增加整个广告业务利润的增长（09年户外利润预计增长200%以上）。(3)发行业务毛利率下降的主要原因在于人工成本的上升，但08年下半年投递协议修改后，报纸发行业务的毛利率显著上升（上半年投递毛利率同比下降8个百分点，全年同比仅下降2个百分点），09年新投递协议全面生效，投递发行毛利率将会高于08年。我们认为，未来公司毛利率将会略微降低，但公司的业绩将会继续保持快速增长。
销售费用和管理费用情况正常。由于博瑞银杏08年不再并表处理，公司销售费用率从07年的6%降至3.2%，预计09年销售费用率将保持稳定。股权激励费用摊销2008年仅有1300万（2007年摊销4000万），导致管理费用率从07年14.4%降至08年的11.2%。由于股权激励费用08年摊销完毕，我们预计09年管理费用率有望进一步下调至10%以下。
净利润增长幅度高于收入增长幅度的主要原因在于所得税大幅度下降。08年公司印务分公司获得西部大开发所得税减按15%缴纳的优惠政策，该政策适用07年，07年所得税返还预计增加08年EPS 0.04元，我们判断08-10年公司继续享受所得税优惠属于大概率事件，有助于降低09年实际税率。
业绩增长确定性高，维持"买入"评级。即使假设公司09年报纸广告业务不增长，仅靠新投递协议生效，户外广告业务增长以及09年不再有股权激励摊销费用，已经可以保证公司09年业绩增长25%。当前公司09年PE仅为21倍，远低于传媒行业30倍和报纸经营子行业30倍估值水平，后续公司依然有整合成都日报晚报印刷业务和新增户外广告资源等催化剂，我们维持"买入"评级 相关研究报告共享下载：
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发表于 2009-2-11 13:25
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