事件：(1)公司与陕西电视台签订《广告代理业务清算协议》，原广告协议规定公司支付8500万获2007-2011年5年广告代理权，公司08年上半年中止广告代理协议，陕西电视台退回3000万元，剩余2950万作为对陕西电视台经济补偿。(2)07年底公司收购全省有线网络资产已过户95%，剩余资产(价值8000万左右)中有127万公司并不需要，公司不再收购，还有1580万资产，短期无法办理过户手续，公司暂不收购，改为租用，待以后可过户时再以原价收购。(3)公司出资300万全资设立陕西广电传媒节目运营有线公司。
广告协议中止降低公司08年净利润。由于公司中止广告协议要支付陕西电视台2950万经济补偿，作为营业外支出，将降低公司08年净利润。由于公司4季度加快数字化平移进度，如果没有该项经济补偿，我们预计公司08年净利润有望超越市场一致预期(8000万)达到9000万以上。考虑到经济补偿，我们下调公司08年EPS至0.19元(下调幅度21%)。该损失属于一次性损失，不影响公司09年业绩良好增长态势。
减少部分有线资产收购对公司业绩影响非常小。公司不再收购和暂时不收购资产合计1700万左右，仅占公司07年收购的有线网络资产1%左右，不会妨碍公司成为中国唯一完成全省有线网络整合的有线运营商。目前，公司与资产出售方广电股份尚未就租金达成具体协议，我们认为，由于涉及资产价值很小，不管结果如何，实质影响公司业绩的可能性很小。
成立节目运营公司有助于电视增值业务推广。长期看，有线网络行业的增长取决于电视增值业务(主要为付费频道和互动电视)的发展。虽然2年内，电视增值业务不会立即大幅度提高有线用户ARPU，但近期歌华有线和公司相继成立节目运营公司，说明有线运营商已经开始行动，有助于加速电视增值业务的推广。
09年公司业绩依然有较大提升空间。保守预测，公司09年EPS为0.30元，比08年增长58%。实际上，公司09年业绩可能远高于此，乐观情况下，公司09年EPS可能超过0.40元甚至更多。业绩改善空间主要来自：
(1)所得税减免。公司所得税率15%。目前国家拟对符合条件的文化试点单位给予5年(09-13年)所得税减免优惠政策，以支持传媒企业发展。公司是全国唯一完成全省有线网络整合的企业，在广电体系中示范效应明显。我们认为，广电网络成为文化试点单位并随之获得所得税减免在09年是大概率事件。如果实现所得税减免，将增厚公司09年EPS 0.054元，增厚幅度为15%。
(2)降息大幅降低公司财务费用。国家11月份1年期贷款基准利率下降108个基点，由于公司有9亿左右贷款，11月份降息减少公司09年财务费用超过1000万。我们之所以未上调09年EPS，主要考虑公司还有1100万或有利息成本可能支出(08年1季度贷款利息谁承担公司与广电股份仍在协商中)，我们基于谨慎原则，假设09年公司承担1100万利息，与公司利息节约基本抵消。市场目前一直预期国家还会继续降息，后续累计降息幅度可能超过108个基点，那么将减少公司财务费用1000万，增厚09年EPS 0.03分(假设所得税减免)，增厚幅度10%。如果目前未有结论的1100万利息费用由广电股份承担，那财务费用节约将增厚公司09年EPS 20%。
(3)Boss计费系统完成将降低人工收取收视维护费成本。目前，由于没有完备计费系统和缴费窗口，公司很大一部分收视维护费收缴是公司委托人工收缴的，我们预计该部分成本超过1000万。08年下半年，公司开始安装Boss计费系统(正常情况下我们预计投资低于1000万)，随着Boss系统安装完成，未来居民可以通过银行进行缴费，而不需要公司再雇人进行收缴。假设Boss系统按5年折旧摊销，每年折旧成本200万，假设仍有20%用户需要进行人工收缴，成本200万，加上银行手续费100万，Boss系统完成有望为公司每年节省500万成本，有望增厚09年EPS 0.01元(假设Boss系统上半年安装完成，且假设免所得税)，增厚幅度3%。
(4)机顶盒价格大幅下降降低折旧摊销成本。公司前期发布公告，与摩托罗拉合作机顶盒项目研发，同时，我们与机顶盒生产业内人士沟通，我们预计公司09年机顶盒采购成本下降平均有望超过50元，以公司09年80万数字用户平移进度看，将节省资本投资4000万，按6年折旧，09年有望节省折旧摊销333万，增厚09年EPS 0.01元(假设免所得税)，增厚幅度3%。实际上，机顶盒成本降幅程度可能还超出我们预期，对业绩增厚程度也可能更多。
结合估值和基本面看，维持"买入"评级。公司09年用户增长率和ARPU提升率都超过歌华有线和天威视讯(详见我们12月5日发出2009年传媒行业投资策略文字版)，公司09年EV/EBITDA 7倍，是有线行业中最低的(天威9倍，歌华11倍)，也低于美国有线运营商历史最低平均水平(7.7倍)。公司09年PE 25倍，低于歌华30倍和天威40倍，也低于传媒行业09年29倍水平，我们维持"买入"评级。 相关研究报告下载:
 GsHHDArw.rar (53.06 KB)
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发表于 2008-12-15 13:59
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