中兴通讯：预留激励股份授予关键岗位员工

事件：
中兴通讯董事会决定将《第一期股权激励计划》预留的标的股票约672万股A股，授予对公司有重大贡献的关键岗位员工。方案细节如下（表1）：
•           以预留股份向激励对象授予672万股股票，约占中兴通讯总股本的0.5%。按照解锁进度发行，因此对股份摊薄影响较小。
•           激励对象为关键岗位员工共794人。
•           授予价格为21.28元（为本次董事会会议召开之日前一个交易日即2008年11月24日，中兴通讯A股股票在深圳证券交易所的收市价）。
•           激励对象承担52%的成本，公司承担48%，即6861万元。
•           锁定期为2年，自2010年11月开始解锁，之后三年分别解锁20%、35%和45％.
•           解锁条件：上一年度净资产收益率不低于10%。
评论：
我们对于现在向骨干员工授予激励股权持中性偏正面看法：
1、    显示骨干员工对公司长期发展的较强信心
此次股权激励授予的对象为794名公司关键岗位员工，其中大部分是研发体系的员工，其次为市场、手机、物流和销售人员（图1）。我们认为该激励计划有助于将公司骨干员工与流通股东利益进一步结合起来，有利于提高企业的凝聚力和积极性，有利于公司的长期发展。同时，公司选择在这个时点授予激励股份，也表明公司和这些骨干员工对于公司长期发展具有较强信心。
2、    激励成本对公司净利影响较小
我们估计此次股权激励的会计成本约为6861万元，根据公司测算，08年成本仅为180万元左右，2009年和2010年均为2000万元左右，对08年的净利影响微乎其微，对2009年和2010年每股收益的直接影响均为人民币0.015元，最终影响仅为0.013元左右，同样较小。
重申“推荐”投资评级
考虑本次激励成本影响后，我们对公司2008年~2010年的每股收益预测分别为人民币1.32元、1.86元和2.16元，剔除股权激励成本后分别为人民币1.54元、2.02元和2.32元，对应A股市盈率分别为15.9倍、11.3倍和9.7倍，剔除激励成本后为13.6倍、10.4倍和9.0倍；H股市盈率分别为9.4倍、6.8倍和6.1倍，剔除激励成本后为8.0倍、6.3倍和5.6倍，估值明显具有吸引力。
我们认为，经过前段时间的股价调整，市场已经将公司可能面临的经营风险全部进行了研读。从基本面来看，①海外坏账风险并不大，我们从公司了解到，非洲地区前10大项目占到非洲签单额的90%，且绝大部分都由中资银行提供买方信贷；②我们判断，由于宏观经济影响，公司主要竞争对手爱立信、诺西以及华为目前财务压力都较大，因此09年竞争有望减弱；③宏观经济变化也有望带来产业机遇，海外运营商对于成本的逐渐重视，有望加快引进相对成本较低的中国厂商设备。另外，从消息面看，TD2期招标后，短期内出现利空消息的可能性大幅减小，而利好消息出台的可能性在增加：①我们认为3G牌照很可能年底前发放；②为配合政府财政刺激政策，国内运营商很可能在明年的3G建设中加大投资规模；③08年年报和09年1季报业绩可能较好，尤其是09年1季报，由于联通WCDMA招标有望在12月底前结束，成为跨年度业务，一部分业务将在明年1季度确认。
综上所述，我们重申“推荐”的投资评级。