【内容摘要】：结论或投资建议：我们对明年的市场并不悲观。我们认为对经过大幅下跌后的市场来说，明年股票获得正收益的可能性在加大。虽然盈利仍未见底，但估值的过度反应为盈利下滑冲击提供了一定的缓冲；并且，当盈利有超预期表现时，估值的修正将带来股价快速反弹。
原因与逻辑：所谓的均值回复，指的是价格从过高或者过低的水平回复到均值的过程。假如我们将隐含股权溢价当作考察标的，我们发现，从历史来看，2倍标准差是一个警戒线，当隐含股权风险溢价接近或者超过正负二倍标准差时，市场发生逆转的可能性在增大。04年3月如是，05年10月如是，07年10月也如是。而从目前数据来看，市场隐含风险溢价为7.22%，接近两倍标准差7.28%上限。
关于均值回复规律对市场的影响，美国更长时间的历史数据能给我们更多启发以及感性认识。通过对道琼斯指数100多年数据的挖掘与分析，我们发现，最高年度收益的起点绝大多数集中在熊市结束时候，而其中，估值过度反应后的修正是一个重要的理由。虽然我们难以在时点上准确把握熊市的结束，但我们发现，在大跌后的次年买入股票，短期内承担的风险相对来说更小，而收益更高。而对更长期限的投资者（比如说5年）来说，熊市的末期阶段以及牛市的前期阶段是更好的介入时点，能够获得更高收益。
均值回复力量对市场的影响，不仅体现在估值过度反应后的修正；而且，当价格持续一段时间的高（低）水平之后，再往上（下）走的可能性也在降低。从目前数据来看，市场隐含风险溢价已经接近两倍标准差7.28%的警戒线。因此，从这个意义上来说，我们对明年的市场并不悲观，我们认为对经过大幅下跌后的市场来说，明年股票获得正收益的可能性在加大。虽然盈利仍未见底，但估值的过度反应为盈利下滑冲击提供了一定的缓冲；并且，当盈利有超预期表现时，估值的修正将带来股价快速反弹。
判断的风险：（1）经济最坏的情形远超出02年以来的所有历史情景，因此隐含股权风险溢价的上限上移，超出历史经验值；（2）研究员（或市场）进一步大幅度下调未来盈利预测，带动隐含股权风险溢价向下修正，偏离警戒线。
有别于大众的认识：从历史来看，2倍标准差是一个警戒线，当隐含股权风险溢价接近或者超过正负二倍标准差时，市场发生逆转的可能性在增大。
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发表于 2008-11-10 15:51
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