销售点评
这个报告有几个地方值得highlight：
1、实际消费支出PCE的最佳领先指标是美国实际小时工资
由于消费品公司的股价在很大程度上取决于同店销售额的增长，而同店销售额又受消费支出的推动，因而现在的关键问题是：消费支出的前景如何？为了解答这一问题，我们参考了拥有35年华尔街从业经验的资深人士、1970-1994年任高盛零售业研究主管的Joseph H. Ellis的分析。Ellis在哈佛商学院出版社2008年出版的“Ahead of the Curve”一书中研究了大量数据、传言和相矛盾的论述，并分享了他对消费支出真正推动因素的见解。简而言之，他认为实际小时工资是实际消费支出的最佳领先指标（图表4）。我们在2008年5月的研究显示，实际工资增长的重要性同样适用于亚洲市场。除美国外，我们在报告中还研究了日本、香港和台湾服饰及鞋类支出（以此来考量百货店的消费开支）的推动因素。在所有上述国家和地区中，个人收入增长都是与消费支出联系最为紧密的指标。 2、零售商的估值和短期拆借利率负相关，短期HIBOR大幅见顶回落预示零售股的估值可能见底
佐丹奴案例分析（1997-1998）
我们之所以选择佐丹奴是因为它是亚洲金融危机期间少数几家香港上市的零售商之一。该股的市净率从1997年上半年的3-3.5倍左右下降到1998年二季度的1倍。由于1998年夏天俄罗斯经济陷入危机，长期资本管理公司（LTCM）倒闭，佐丹奴的账面价值再度缩水一半，市净率降至0.5倍左右。由创始人黎智英离职引发的管理层变动同样也对处于谷底的估值造成了严重影响。不过，有意思的是当估值触底的同时，短期利率达到了峰值（图表12）。这次该股的表现又会怎样呢？2008年8月之前，佐丹奴的市净率约为2倍，自9月份信贷危机爆发以来该股的估值减半，市净率降至1倍——同时短期利率同样上升。尽管由于公司在这段时期还没有受到经营环境动荡的影响，因而该股目前估值还未降至1997-1998年的谷底水平，但我们认为短期利率已达峰值的事实说明，佐丹奴以及其他消费品股的估值大体上已降至谷底。 3、零售额—— 一个更具误导性的指标？
尽管人们一直在关注零售额的增长趋势，但我们认为这并不是衡量零售商同店销售额的一个可靠的指标，因而与实际工资增长相比其价值更为有限。官方的实际零售额数据显示，与2007年相比，2008年至今的零售额一直在加速增长（图表10）。这与我们的观察——2008年各零售商同店销售额与2007年相比普遍下滑——有些出入。我们还不清楚为什么会出现这种差异，但考虑到该数据与零售商报告的增长率之间差距明显，我们认为关注官方公布的零售额数据目前对衡量零售商当前趋势的帮助有限。
大幅回调带来了难得的买入机会(全文翻译)
行业背景
我们认为，中国消费品股过去两个月里遭到的大量抛售带来了难得的投资机会。大多数公司的估值都处于历史低点，而且虽然我们认为2009 年增长将低于市场预期，但其具吸引力的估值会超过我们所预计的未来几个月市场盈利预测下调的影响。
投资建议的主要变动
我们维持所有买入评级不变，并将金鹰商贸集团(3308.HK)的评级从中性上调至买入，因为我们认为作为中国管理最佳的百货店运营商之一，该股具吸引力的买入水平已经显现。我们还将蒙牛乳业(2319.HK)、青岛啤酒(600600.SS)和银泰百货(1833.HK)的评级从卖出上调至中性，原因是我们认为这些公司股票的风险回报已经变得更为均衡。
日常消费品还是可选消费品？
虽然传统观点可能继续看好日常消费品股票（这种策略今年非常成功），但我们认为目前很多可选消费品股票的估值更具吸引力。我们认为在我们研究范围内所有公司中（包括日常消费品公司），百货店的现金流创造能力最强；但是目前这些股票的估值显著偏低。我们的贴现现金流回溯测试表明目前评级为买入的股票计入了较我们本已保守的假设13%-15%高出2-25%以上的股权成本水平。
推荐买入
在市值较大的公司中，中国旺旺(0151.HK)、百盛集团(3368.HK)、百丽国际(1880.HK) 和国美电器(0493.HK)是我们的首选股。我们还看好金鹰商贸集团(3308.HK)和包括波司登(3998.HK)和中国动向(3818.HK)等在内的现金充裕的公司。
建议卖出
消费支出放缓的速度可能大于我们的预期，进而导致我们进一步下调盈利预测。投资者对可选消费品行业的谨慎情绪可能还将持续，从而导致估值倍数恢复正常的速度放缓。
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发表于 2008-11-10 14:15
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