[20090302]成本、费用上升影响08年业绩

投资要点
. 业绩基本符合预期。2008 年销售收入198.7亿元，同比增长75.2%；归属于上市公司股东的净利润6.65 亿元，同比增长293%；摊薄每股收益1.79 元，与我们1.8元预期基本一致。2008年利润分配优厚：每10股派现金3.00元（含税），并实施10 股转增10 股。

. 盈利增长主要得益于矿产金产量的增加和金价大幅上涨。08 年收购了三山岛、玲珑、沂南、鑫汇、金仓矿业资产，通过有效整合资源，合理调整布局，扩大生产规模，全年矿产金产量达到15.55 吨，同比增长155%；同时，2008年黄金销售均价达到195 元/克，较2007 年上涨了15%。

. 成本和管理费用的大幅攀升对08 年业绩形成了较大的负面影响。入选品味下滑和原材料价格上涨导致08 年矿产金主营成本接近90元/克，较07年提高了36%，而克金完全成本估计超过130元/克，较07年上升25%左右，矿产金毛利率自07年的61%下滑至54%。另外，前三季度部分费用的确认和处理历史遗留问题导致08 年四季度单季度管理费用达到2.93亿元，环比大增94%；若四季度管理费用与三季度持平，可以提高08 年每股收益约0.3元至2.1 元左右。

. 随着6000、8000吨/日的选场陆续投产，规模效应将显现。随着公司大选场的投产，将形成“分区采、集中选”的管理格局，规模优势更加凸显。整合后的矿山年处理矿石量、黄金产量将大幅提升，管理和成本费用将有较大的下降空间。预计09-10 年矿产金产量分别为17.5 和20 吨。

. 风险因素。金价大幅下跌、09 年公司大选场投产可能导致原有设备的减值计提、08 年被骗6946 万元大部分难以追回等。

. 盈利预测及估值。根据09、10 年的190 和180元/克的金价假设，经测算山东黄金（09/10 年EPS 2.49/2.74 元，09 /10 年PE 28/25 倍，维持“增持”评级）。在集团三年发展战略——“争黄金行业全国第一”的目标和“三年产量翻一番”的发展任务下，山东黄金的成长性依然突出；加上公司精细化管理效应的体现，山东黄金仍具有长期投资的价值。