[20090223]依托优势纸种抗衡经济波动

投资要点
. 业绩符合预期。全年共销售70.7 万吨纸，实现营业收入33.10 亿元，营业利润3.47 亿元，净利润2.54亿元（其中四季度单季略亏443万元，预计于同类公司中下滑幅度最小），分别同比增长4.52%、24.39%、28.23%。实现EPS0.50元，ROE 为10.22%，基本符合预期。每股派息0.08 元。

. 存货减值计提和销量下降是四季度单季略亏的主要原因。08 年下半年木浆等原料价格大幅下跌（从08年8 月的历史性高位下跌逾半），公司因此计提存货减值准备约2000 万元。其主要产品书写文化纸和白卡纸（净利润占比逾85%）四季度销量分别环比下滑26.3%和36.2%，价格则分别环比下降9.7%和5.9%，吨纸成本因消化库存浆仍持平。

. 文化纸仍较为稳定，新白卡项目促使明年业绩较高增长。根据年度策略情景分析的结论，受节能环保影响最大的书写文化纸未来仍是盈利相对最稳定的纸种。公司现有白卡纸80%为盈利水平较高较稳定的烟卡。预计将于年底投产的35 万吨新白卡纸机是目前09-10 年唯一确定新上的产能（自08 年8月起连续16个月国内无新上产能，创造了纪录），明年可贡献净利润增量约1.3 个亿。同时外购木浆和废纸的价格大幅下滑也将有利支撑盈利空间。. 风险因素：宏观经济的不确定性导致需求难以准确把握。国家执行“节能环保”政策和《造纸产业政策》及新《制浆造纸工业水污染物排放标准》的力度是否符合预期。

. 盈利预测、估值及投资评级：博汇纸业（09/10年EPS 0.42/0.68元，09/10年PE18/11 倍，当前价 7.64 元，目标价 8.40 元，“买入”评级）公司文化纸和白卡纸（烟卡为主）占比很高，在同类公司中受宏观经济不确定性影响最小，因此09年一季度及全年业绩最能把握。维持盈利预测及目标价，维持“买入”评级。

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