[20090220]四季度行业深调，未来弱势均衡——造纸、轻工行业2008年年报前瞻

研究结论
  08年四季度行业供过于求集中体现，一季度供需维持弱势均衡。四季度行业下游需求萎缩，纸企开展了大规模的减产和促销活动，产销率从10月份的94-95%的低位反弹至12月份101%。同时由于投资惯性，08年产能的大幅扩张遭遇需求的快速下滑，致使不少企业新建项目无法投产，或者试运行后便停产。进入一季度后，下游需求有所回暖，但我们整体认为需求的反弹无法完全消化当前纸厂供给的上升，随着去库存化的结束，企业大幅降价的可能不再，未来行业供需将维持弱势均衡状态。
  四季度纸价大幅下滑和存货减值准备导致企业亏损。企业高位的原材料库存减值准备和持续下滑的纸品价格是纸企业绩不达预期的主要因素。由于上半年行业景气持续高位，纸企经营较为乐观，于奥运会之前高价进口了较多原材料，但奥运后的原料和成品价格同时大跌，导致大量存货减值准备的产生，同时，由于造纸行业是资本密集型行业，吨纸折旧占比较大，在纸价大幅下跌的情况下，产能利用率下降的情况下，高额折旧成为企业盈利下滑的关键因素。我们预计四季度全行业亏损可能性较大。
  政策扶持是2009年行业的一大亮点，有助于大型企业自低点的复苏。除了08年已经出台的设备投资增值税抵免和降息之外，新出台的轻工业振兴规划立足扩大内需，保持出口稳定，提高行业进入门槛建立行业退出机制，支持优势企业的技术改造和兼并重组，提高产业集中度，均有利于规模企业的做大做强。我们预计废纸加工贸易政策有望恢复，部分产品出口退税率有望略有提高，在扶持重点规模企业上国家将给予更大的政策支持。
  策略上我们维持较强的商业关系作为09年贯穿全年的选股思路。我们认为较强的商业关系可以使公司在有限的市场需求中获得尽可能多的订单，而且过程中产生大额坏帐的可能性也会相对较小。在当前行业总体需求仍不足的情况下，政策上扶持等使得行业集中度在提高，龙头企业实际影响力在增强，有利于行业中长期的发展。上市公司中，玖龙纸业、晨鸣纸业和华泰股份符合这样的选股思路。
  目前股价行业内重点公司08年动态PE在13-15倍，PB在1.1-1.6倍之间，基本合理。但是考虑到当前行业比较中造纸行业整体PB仍处于各行业较低水平，我们认为目前股价仍有一定上涨空间。维持晨鸣纸业增持评级、博汇纸业增持评级、岳阳纸业增持评级和恒丰纸业增持评级。

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